汇率贬值未必导致楼市下行

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楼主 2020-07-16 06:50:04
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在“强势货币,强劲经济”周期中,经济快速增长,管理层通常会提高利率以防止经济过热。同时,汇率升值和利率上升也会吸引资本流入,但资本的分配将取决于金融周期。在金融周期的前半期,经济增长、总需求和货币供应都在加速。贸易部门面临着国际市场,其对资源和基金的吸引力经历了一个由强到弱的过程。

房地产是一个不可交易的行业,短期供给弹性较低,但贸易部门的繁荣也带动了房地产需求,再加上“金融加速器”的抵押品效应,房地产更容易获得资金的青睐。特别是在贸易部门的竞争激励导致平均利润后,房地产往往成为风险偏好的选择。

在第二次世界大战后的黄金增长时期,美国、日本等发达国家经历了汇率和房价同时上涨的阶段。例如,从1992年到2001年,由于克林顿政府削减开支和信息技术革命,美国迎来了最强劲的增长时期。强势美元叠加了联邦基金利率的上升和大量的国际资本流入。个人购房指数(Ofheo)较上年同期上升4.14%,名义美元指数从1992年的85.6升至2001年的109.7.

从195到1991年,日本房地产价格和日元汇率处于升值区间。在此期间,日本名义国内生产总值年均增长11.96%,吸引了大量资本流入。1985年,日圆在四方协议达成后大幅升值,从1985年的254.11升至1991年7月的峰值137.98,这推动了资本的流入。结果,日本房价一路上涨,城市住房地价指数从1986年的94.1迅速上升到1991年的145.2,达到了不可逾越的历史高峰。

中国金融周期的“上半年”特征更为明显。在1994年建立有管理的浮动汇率制度、稳定的汇率预期和低成本的环境之后,再加上中国于2011年加入世贸组织,中国迅速成为“世界工厂”和最大的外汇储备国。大量资本流入在叠加市场扩大,人民币汇率从1994年的8.7上升到2013年的6.1。出口导向导致工业化和城市化。1998年,房地产市场全面建立,开创了20年来前所未有的房地产“牛市”。

房地产市场过度吸收资源导致泡沫风险,房地产“金融加速器”逆转,即金融周期进入“下半年”,这往往导致实物和信贷紧缩,导致房价和汇率的互动下跌,特别是在2007-2011年,俄罗斯在2008-2011年,新加坡在2008-2009年。次级抵押贷款危机发生在2007-2011年的一个严重时期。美国房价指数季度平均下跌4.1%,美元指数从同期的77.9%降至70.9%。为应对危机,各国放松了货币条件,但从虚拟泡沫到实物健康的结构调整滞后,流动性增加和汇率贬值加剧,风险偏好转向房地产。

从2008年到2014年次贷危机后,美联储连续推出了四轮量化宽松,经济复苏,货币宽松转移了风险偏好。从2012年第一季度到2016年第二季度,美国房价指数连续18个季度反弹,平均涨幅为5.38%,而美元指数则从2001年的109.7一直下降到2014年的76.44。2009年至2014年,俄罗斯卢布对美元贬值50%,但莫斯科房价连续20年上涨,2015年比2008年分别上涨29%和43%。

汇率对房价的冲击主要是通过资本流动来实现的。在汇率贬值后,除非有大量资金流出,否则本地物业市场不会一定会下跌。2002至2004年美元贬值,2013-2014年全球量化宽松,以及英国和澳大利亚当地货币贬值,但这些国家的房价仍在上涨,关键是资本是否大规模流动,这取决于货币背后的“信贷锚”。巴西和俄罗斯等依赖资源的国家在最近几年的大宗商品周期中达到了顶峰,信贷担保也出现了动摇。马来西亚和泰国等开放的小经济体结构单一,受到外部冲击的打击很大,作为“信贷锚”一直不稳定。货币贬值必然导致资本外流和房价下跌。

金融周期能否回到“上半年”,并推出新一轮的“强劲货币、强劲的经济”周期取决于三种选择之一的条件。一是传统的经济模式能否“清空”,即所谓的“去杠杆化”和“减产”,使经济能够重启;第二,是否有一个与传统产业相匹配的新经济;第三,全球股息能否用于对冲国内紧缩。事实上,所有这三种情况都是为了增加单位产出、平均回报或全要素生产率,或重塑资本对信贷锚的信任。

目前,中国正在进行的“去杠杆化”和“丧失透明度”,即2025年中国制造的大国重武器,美国和日本正在产生以智能技术、新能源、页岩革命等为代表的新一轮科技革命,旨在重塑“信用锚”和资本信任。

20世纪90年代以后,尽管日本经济跌至损失20年,城市地价指数从1991年的147.8峰值下降到目前的50.5,但汇率并没有随着房价继续下降,而是呈现波动趋势。其根本原因是,过去快速发展时期积累的股息通过外部净资产的有效积累吸收了全球化的股息。对冲国内信贷和经济收缩,资产重新分配和外部资产份额增加,限制了对当地货币贬值的预期。

目前,我国正处于新旧势力转型时期、转型攻坚时期,告别了近40年的快速增长,在许多问题暴露后放缓,导致人民币“信用锚”的放松。然而,中国经济发展的弹性和潜力很大,有广泛的回旋余地,前所未有的资本出口也在进行中。因此,通过国内经济转型和吸收海外红利,“走在两条腿上”重塑“信用锚”,是纠正我国汇率与房价偏差、释放汇率压力的根本途径。

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