华泰联合证券专业版为您报道本公司将以市场化制度体系迎接科创板

当前我国已成为世界第二大经济体，正处于经济转型的加速期。资本市场作为经济社会重要的资源配置场所，至为关键的是能否真正通过市场化运行机制支持引领未来中国经济的优秀企业并以此促进经济转型升级。

据统计，美国市场前十大市值上市公司中有5家是其本土科技企业，总市值逾36,000亿美元。设立科创板并试点注册制的初心，应是建立市场化配置资源的制度体系，吸引优质的公司上市，进而引领资本市场改革和经济转型。“栽得梧桐树，凤凰自然来”，其中最核心的，便是真正市场化的制度体系建设。打好了制度基础，剩下的交给市场，让市场来选择最优质的企业，让优质的企业来选择最合适的资金。

科创板作为我国资本市场的增量改革，完全可以更多对标国际成熟市场，其运作模式和具体制度已经有了丰富的国际经验可以参照。但科创板制度建设对于我国资本市场来说又是开创性的，是一项系统工程，涵盖了准入、发行、交易、退市、投资者适当性、中长期资金引入等互相关联的各个方面，就像木桶一样，缺了哪一方面都可能造成制度短板，资本市场正向循环的链条就可能断裂。因此，关键是制度的市场化、体系化以及执行的真正市场化。

设立科创板同时又试点注册制，对申报材料审核的尺度如何把握？借鉴国际成熟资本市场的经验来看，审核主要是强调信息披露，要求真实、准确、完整，但不做过多实质性判断，而是让中介机构判断并披露，投资者据此作出投资决策，并最终形成市场价格。这正是科创板市场化改革和体系化制度建设的基石。

那么，从投资银行的角度来看，在前述基础之上，需重点从市场准入和发行制度两个大的方面做好科创板的市场化制度改革。市场准入即上市标准解决的是“谁能来”，是第一步的筛选；发行制度解决的是“谁最好”，是进阶的资源配置。在上市标准和发行制度之间，则对中介机构的专业能力提出了更高的要求。

实际上，过去以盈利和合规为核心的、标准相对单一、在某些环节出于免责考虑导致审核周期预期不明确的IPO审核体系，在一定程度上成为很多优质的科技创新类企业无缘A股市场而转赴香港、美国等境外市场上市的原因之一。

从2000年的门户网站海外上市潮开始，到2018年包括数家“新巨头”“独角兽”在内的30余家中国科技公司组成的有史以来数量最大的海外上市热潮，我们看到不少新经济的代表与A股失之交臂。以香港市场为例，今年年初至今，具有代表性的境内新经济和生物医药研发企业IPO家数即有10余家，融资规模近千亿港币。与A股相比，境外资本市场不只看盈利，而是有多维度的上市条件，展现出不同行业、不同发展阶段、不同公司治理架构的生态多样性。

科创企业的一大特点是研发投入大、业务发展快。为了增加上市标准的包容性，建议淡化历史盈利指标要求、增加盈利以外的如收入、现金流、市值等其他指标体系。

一方面，降低连续盈利期的要求。科创企业的价值更多看未来，且一般前期研发投入大、员工激励形成的股份支付费用高、盈利模式逐步建立，上市时往往尚未盈利或盈利水平不高，但未来盈利前景可能很好。建议科创板淡化历史期间的盈利要求，并相应明确未弥补亏损不构成上市的实质性障碍。

另一方面，增加除盈利指标外的其他指标体系。香港市场有盈利、市值/收入、市值/收入/现金流测试三套标准体系，比如市值/收入测试指标为市值不低于40亿港元、最近一年收入不低于5亿港元。科创板可参考香港市场的做法，但亦不宜要求过高，最终哪些企业会得到青睐，让市场来说话。

此外，还可以设置技术领先指标。针对研发能力强、核心技术领先、市场竞争地位符合条件的企业，可以降低甚至豁免其他指标。

不少科创企业因融资便利性搭建了红筹架构。而投票权差异制度是境外资本市场较为普遍的一种制度安排，部分科创企业在多轮融资后，为保证创始人的控制力，在上市前已有投票权差异安排。

实际上，只要做好投资者保护和信息披露制度安排，这类企业是可以在科创板上市的。例如，对于红筹企业上市，在今年上半年推出的CDR制度中已有了政策储备；对于投票权差异安排，可要求在上市前作进一步规范和披露，同时设立普通投资者保护制度，比如明确维持特殊投票权的前提条件，特殊投票权不得随股票转让，公开发行后特殊投票权股份的数量和股比锁定，对于非公司日常经营的重大事项实行一股一票的投票制度等等。

部分科创企业大比例融资后，虽然管理层保持稳定，但控制权发生了变化（如股权比例降低或无法掌控董事会多数席位）。建议可考虑要求发行人最近一年实际控制人未发生变更即可，但同时应强调管理层更长时间的持续稳定性。

东西好不好，市场说了算，定价就是一个优胜劣汰、达到均衡的筛选过程；而市场制度的目的即保障这个过程有效完成。我们认为，在发行制度方面最为重要的是让专业机构投资者在一级市场有真正定价权，通过买卖双方借助资本市场中介机构的充分有效博弈，最终实现市场化定价。

配售方面，建议向专业机构投资者倾斜，比如专注于科创板投资的公募基金、愿意承担锁定期的以及长线投资风格的投资者，并给予主承销商自主配售权。

首先，以海外市场的经验来看，有选择性的配售有利于引入长线投资者、优化上市公司股权结构、稳定后市表现。例如在香港市场，基石投资者一般会认购30%-50%的发售份额，超大规模项目的比例更高。同时，主承销商为维护核心投资者利益，定价更趋公允。而在市场化定价的前提下，IPO不再只赚不赔，且自主配售的股份有锁定期，不必过于担心利益输送问题。

其次，为公平起见，建议不限制中小投资者参与科创板网上发行的机会，但向中小投资者发售的比例可适当降低，并鼓励其通过参与公募基金来投资，主承销商在配售时可以对该类基金产品有所倾斜。

考虑科创板定价逻辑的变化，建议科创板IPO对投资者参与认购及上市后二级市场交易均实行投资者适当性管理制度，提高投资者的专业化程度和抗风险能力。特别是对个人投资者，在兼顾市场流动性的同时，适度提高准入标准，设置一定的金融资产和投资经验门槛，并符合开户券商风险评估要求。个人投资者参与二级市场交易的准入标准与网上申购保持一致。

定价制度是任何一项市场化改革的核心要素和落脚点。传统的A股IPO市盈率定价模式对科创板可能不适用了，如何既避免定价过高又充分反映企业的真实价值，是定价制度设计的核心考量。

科创板作为我国资本市场的基础性制度改革，应当充分发挥市场的定价功能，放开对发行时机、发行方案和定价细节的过多干预和审批，把定价权真正交给发行人、主承销商和投资者之间的充分博弈。发行前，发行人与主承销商通过多种形式的路演向投资者推介，投资者自主判断企业投资价值并以此为基础参与报价，充分发挥专业机构的投研能力；发行人与主承销商基于报价情况可协商确定发行价格而不必再另行审批。

不难想象，经过多维标准筛选的企业不再千人一面，将吸引多元化的、有不同专长的资金进入市场；而建立在投资者专业化基础上、经各参与方充分博弈后形成的价格，对资源配置的信号引导作用将更加充分显现。

彩虹总在风雨后，，本次科创板设立将成为中国资本市场改革进程中浓墨重彩的一笔！