深度!【海通非银孙婷团队】利润与寿险保费全面提速,保险行业进入黄金增长期——三季报回顾暨四季度投资策略

1. 三季报业绩：单季利润和产寿险保费增长全体提速

1.1 三季度单季净利润合计同比增长89.9%，净资产较年中增长4.6%

2017年前三季度四家A股上市保险公司合计净利润1091亿元，同比增长30.4%。下半年利润增长明显加快，三季度单季合计净利润达到437亿元，同比大幅增长89.9%。其中，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险的三季度单季利润分别同比增长365.5%、45.5%、64.4%和25.3%，推动前三季度利润增速分别提升至98.3%、17.4%、23.8%和5.3%。若剔除2016年平安普惠重组的一次性影响，中国平安前三季度净利润同比增长41.1%。新华保险扣非后净利润同比增长8.4%。

在利润增长加速的推动下，三季末合计净资产达9704亿元，较年中进一步增长4.6%，较年初增长10.5%。中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险的三季末净资产分别为3228、4483、1358、636亿元，较年中进一步增长4.6%、5.3%、3.2%和3.1%，较年初分别增长6.3%、16.9%、3.0%和7.6%。

下半年利润上行的主要原因在于投资收益率显著上升、准备金多提的规模大幅减少、保险公司剩余边际稳健释放。其中剩余边际余额及其释放规模的逐年增长是保险行业的长期确定性事件，准备金计提边际减少是未来2年的确定性趋势，而去杠杆和美国加息周期下的高利率能支撑投资收益率。可见，保险公司的利润提速并非单季现象，而是中长期趋势，并预计将在2017年全年和2018年进一步加速。

1.1.1 前三季度综合投资收益率平均为5.6%，同比提升1.3个百分点

权益市场方面，2017年第三季度沪深300指数上涨4.63%，上市保险公司加大了大型蓝筹股和高分红股票的配置比例，A股和港股资产价值显著上升。固收市场方面，债券市场表现平稳，10年期国债收益率稳定在3.6%以上，保险公司配置了更多的长久期债券与非标资产，利息收入亦有增加。

受益于股市上涨和利率高位，经过测算，前三季度上市保险公司的平均年化综合投资收益率高达5.6%，同比提升了1.3个百分点，并较上半年进一步增加0.4个百分点。其中，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险的综合投资收益率分别约为5.4%、6.8%、5.0%和5.2%，同比增加1.6、2.4、0.3和0.7个百分点。另外，三季报披露中国人寿、中国平安、新华保险的前三季度总投资收益率分别为5.1%、5.4%和5.2%，分别同比增加0.7、0.5和0.1个百分点。可见，中国平安的投资业绩最优，再一次保持了长期的领先地位。

经过近似测算，三季末中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险的浮盈规模分别约为37.5、431.8、34.0和18.1亿元，分别较年中变化-2.4、91.6、-1.7和0.8亿元。中国平安的浮盈同样远高于同业。

1.1.2 第三季度750天移动平均国债收益率的环比降幅仅3-6bps，远小于去年同期的8-11bps，因此“会计估计变更”导致的准备金多提规模大幅下降

准备金计提的规模受到“传统险准备金折现率假设”变动的影响，同等情况下，后者的下降会导致前者的上升。而“传统险准备金折现率假设”=“750天移动平均国债收益率曲线（调整后）”+综合溢价，因此利率的长期下降在未来会导致准备金的多提，从而降低税前利润。2016-2017年，上述750天曲线大幅下移，受到这项“会计估计变更”的影响，准备金在此期间处于“多提”的状态，极大地抑制了利润增长。

根据我们测算，2017年第三季度是此轮750天曲线下降的最后一个季度，环比降幅缩小至3-6bps，而去年三季度单季的环比降幅高达8-11bps。因此，中国人寿和中国平安三季度单季的“会计估计变更对税前利润的影响”分别为-46.0和-27.9亿元，远小于去年同期的-78.1和-80.0亿元。若三季度单季准备金多提的规模不变（即剔除此影响），中国人寿和中国平安的前三季度净利润分别降至约80.5%和10.4%。

1.2 寿险：三季度单季首年期交保费合计增长32.4%，淡季不淡

前三季度上市寿险公司首年期交保费合计3065亿元，同比增长29.3%。其中三季度单季合计同比增长32.4%，三季度单季增速超过上半年，优于市场预期。

保险公司存在分化，中国人寿和新华保险明显提速，三季度单季分别同比增长56.2%和61.5%，带动前三季度增速提升至19.1%和33.7%。中国平安和中国太保三季度单季的首年期交保费同比增速则仅为20.9%和4.3%，导致前三季度增速降至34.4%和38.0%。

产生分化的主要原因在于上半年保费增速的不同，2017年上半年中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险的首年期交保费分别同比增长10.8%、38.6%、51.3%和22.6%。上半年保费增速较慢的中国人寿和新华保险为了冲刺全年业绩目标或完成对标考核，预计加大了业务推动与费用支持力度。相反，上半年高速增长的中国平安和中国太保必定主动放慢了业务推动节奏，提前停售了134号文禁止的快返年金险，着力于代理人队伍的管理与培训，为明年的高增长进行储备。

根据中国平安披露的NBV数据测算，平安三季度单季的NBV Margin（NBV/ 个人业务新单保费）为53.3%，较上半年提升了16.7个百分点。此外，中国平安代理人队伍具有最强的自主经营和常态化经营能力，能够在缺少公司内勤支持的情况下，依然实现稳健的保费增长。

新华保险下半年同样加强了代理人队伍的管理与培训，坚持打造“高活动率高产能高留存率”的优质销售团队。公司在代理人数量没有明显增加的情况下，实现了保费与产能的大幅提升，表明转型终于取得了阶段性成果。

1.3 产险：三季度单季保费合计增长21.0%，明显提速

前三季度平安和太保产险保费合计同比增长18.5%，三季度单季同比增长21.0%，与产险全行业的提速趋势一致。平安和太保前三季度产险保费分别同比增长23.6%和9.4%，而非车险增速则高达66.4%和16.8%，非车险开始进入高速增长期。

平安产险前三季度综合成本率为96.1%，维持低位，同比小幅增加1.2个百分点，预计原因主要在于调整之后的信用保证保险业务的综合成本率有所上升。，费用率得到了有效压低，我们预计平安车险业务的综合成本率没有上升。二次商车费改短期导致车险费率下降且赔付率上升，长期将有利于大型产险公司强化竞争优势，车险市场集中度必将提升。

2. 展望：利润与EV均已进入黄金增长期

2.1 NBV&EV：134号文对于寿险业务影响很小，2018年开门红乐观！

预计2018年上市寿险公司的产品形态与预定利率均不会发生明显变化，134号文的实际影响仅是“储蓄型产品的首次生存金返还延至5年以后”。上市保险公司的年金险属于长期保险产品，并非中短存续期产品，因此客户并不重视早期返还，实际上大部分客户不会在5年之内领取生存金，所以针对“快返年金”的限制政策不会实际影响客户利益。

寿险行业景气度不减，保险认可度与保障需求不断提升，代理人数量与产能不断增加，因此我们预计上市保险公司2018年新单保费可以实现较高增长，好于当前市场预期。同时，我们预计保障型产品的增速与占比能够明显提升，整体新业务价值率进入长期上升通道，“得健康险者得天下”。

我们预计中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险的2017年NBV同比增速分别为20%、33%、45%和32%，2018年NBV增速为15%、23%、20%、23%。在NBV和EV预期回报的共同贡献下，预计2017年EV分别同比增长13%、25%、19%和18%，2018年EV同比增速分别为15%、21%、18%和18%。

2.2 利润：750天收益率曲线进入上升周期，推动利润中长期快速增长！

保险公司利润主要受投资收益、准备金计提、剩余边际释放等因素的影响。如前所述，剩余边际释放规模的递增是行业的长期确定性事件，准备金计提边际减少是未来2年的确定性趋势，而去杠杆和美国加息周期下的高利率能支撑投资收益率。因此，保险公司的利润提速是中长期趋势，预计将在2017年全年和2018年进一步加速。

准备金计提方面，2017年第四季度750天移动平均国债收益率曲线预计将整体企稳回升，“传统险准备金折现率假设”终于可以停止下调，准备金多提的时代在历经两年后宣告终结，“会计估计变更对税前利润的影响”将从2018年开始由负转正。2016年4季度单季750天曲线的环比降幅高达12-14bps，而2017年4季度曲线基本不变，因此2017全年利润有望实现更高增速。另外，我们预计2018年750天曲线上行10-18bps，且环比升幅逐季加大，因此2018年利润的高增长无忧。

2.3 政策：个税递延型养老保险试点有望在年底前推出！

2017年7月4日，国务院办公厅印发《关于加快发展商业养老保险的若干意见》，确定加快发展商业养老保险的措施，其中首次明确了加大财税等政策扶持，提出“2017年年底前启动个人税收递延型商业养老保险试点”。

作为养老保障的“第三支柱”，商业养老保险的发展潜力巨大。个税递延型商业养老保险的长期发展预计将总共提升上市保险公司内含价值4-6%。个人税收递延型养老保险，指投保人在税前列支保费，在领取保险金时再缴纳税款。财税优惠政策可成为撬动商业养老保险发展的巨大杠杆。在中性假设下（假设商业养老保险的城镇职工参与度为8%，月度缴费为人均1000元），中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险的内含价值预计将分别增长4.2%、4.0%、5.8%、6.0%。乐观假设下，EV增幅则达到14%-21%。

3.投资建议：利润和产寿险保费全面提速，保险行业进入黄金增长期

保险公司的利润与EV均已进入了确定性较强的中长期增长阶段，“利差改善+价值转型+集中度提升”的逻辑不变。利差高位的环境下，价值转型可同时提升内含价值的成长性与稳定性，保险公司的P/EV估值水平将仿效友邦保险，正式进入上升通道。戴维斯双击长期成立，我们基于保险公司的不同价值转型进程，分别给予中国平安、中国太保、新华保险、中国人寿1.6倍、1.5倍、1.4倍和1.3倍的2018P/EV，目前股价对应2018P/EV分别仅为1.21倍、1.10倍、1.05倍和0.98倍，“增持”评级！

4.风险提示：权益市场下跌导致业绩估值双重压力。