【广发非银陈福团队】保险行业深度报告:回归传统,价值为王

（一）回归传统

，2017年1-3月寿险公司实现原保费13,231亿元，同比增长37%；财险保费实现2.635亿元，同比增长13%。17年来保费收入增速较16年同期增速表现明显放缓，除因为16年当期产品预期投资收益及分红较高而17年产品预期收益率回落的原因外，，行业回归长期保障，使部分主打万能险等理财型产品的险企保费规模快速下滑也是另一主要原因。

观察四家上市公司2016年的保费收入结构，平安寿险规模保费收入中，分红险、万能险、传统险占比分别为39%、25%和14%，其中传统险保费收入511亿元，同比增长50%，占比提高2%。中国人寿的新单期交率为56%，相比去年提升12%，保户投资新增交费占总保费比例为12%，相比去年同期下降7%。太保寿险的分红险、传统险和万能险分别占比64%、30%、0.03%，其中传统险保费收入407亿元，同比增长71%，占比提高8%。而新华保险的保费收入中，分红险、传统险、万能险分别占比44%、34%和0.03%，其中传统险保费收入387亿元，同比下降30%，占比下降10%。除新华保险外，17年三家上市险企传统寿险占比较16年均提高，其中中国人寿增速较为显著，业务结构调整，整体符合行业回归传统的趋势。新华保险传统寿险保费和占比下滑主要由公司银保渠道趸交保费整顿调整导致该渠道保费大幅下降所致。

从金融企业期限结构的角度看，A股四大上市保险公司的资产期限结构也得以改善。自2011年开始，四家上市公司新单期交率在在波动中不断上升，中国太保更提出了聚焦期交的战略，显示出上市公司对期交业务的重视。2016年中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险的保守新单期交率分别为56%、86%、62%、50%，同比变化12%、-1%、-14%、18%，短期有所波动。但长期来看，与2011年期交率相比均有大幅增长。

（二）中小保险时代结束

2012年至2017年，，等候筹建的保险公司数量约200多家，，险资举牌频繁。2016年1月29日，，，正式切换为中国风险导向的偿付能力体系（简称偿二代）。，也将使保险业整体朝风险降低、回归传统的风向发展。曾经在市场上疯狂举牌的保险公司，2017年至今零举牌。，保险行业下一步更多的可能是回顾主业，重回以保险为主的传统模式。

从保费的角度看，一季度四家上市公司保户新增投资交费占总保费比例，除平安、国寿有所上升，新华、太保持续下降，但总体上看四家的占比均较低，维持在17%以下。

从保险产品结算金率的角度看，伴随着利率上升，大型保险企业保险产品结算金率反应更为敏感迅速，中国人寿除外，其余三家保险公司保险产品结算利率在15年末至今均有不同程度上升。与之形成对比，中小型保险企业产品结算利率多保持不变甚至下滑，大型保险企业产品竞争力相对提升。

反观此前部分大幅的中小保险公司，，万能险规模占比出现断崖式下跌。以安邦、前海、珠江人寿三家为例，万能险占总保费规模由16年底的35%-65%降至今年一季度的0.35%-5.66%，失去了绝大部分保费支撑。，宣告靠理财产品积聚的弯道超车模式面临困境。

对比大公司，中小保险公司传统保费业务规模小、占比较低。观察长期保障性产品保费占比，平安、人寿、国寿这种大保险公司占比在80%以上，而像前海人寿、弘康人寿这种中小保险公司的占比只有20%左右。可以发现，许多举牌资金都来自于民营保险企业。由于传统业务上的竞争力不足，中小险企偏爱理财型产品，从而迅速做大规模，实现“弯道超车”。如今行业回归长期保障，中小险企转型道路艰巨，。相反，以传统业务为主的大型险企，经过多年的发展，传统业务实力较强，在新政策环境下未来发展将更为顺利，形成 “强者恒强，弱者淘汰”的局面，市场份额有望探底回升。

，行业回归保障，未来行业发展趋势是聚焦长期产品。相比A股4家上市险企，友邦新业务价值率较高，接近50%，比国内最高的中国平安高出约13%，这是由于其保费收入期缴占比大，传统保障业务质量好。对比国内保险企业平均P/EV的1.13，友邦保险目前P/EV约为2.01倍，显著高于国内估值。对标友邦保险，未来保险回归传统的形势下，国内保险的发展路径有望向友邦看齐。

友邦保险高估值因素之一是其死差和费差驱动的盈利模式。驱动寿险利润的三驾马车分别为死差、利差和费差，友邦的盈利结构中三差占比与国内寿险存在明显区别。友邦主要的盈利来自死差和费差，2016年IFRS Operating Profit中，死差和费差等的占比高达73%而国内寿险公司利润来源主要来自利差。也就是说，友邦的盈利模式主要是通过销售传统的保障型产品，而国内寿险公司的主要利润来源是投资收益。友邦中国的死差和费差的获取能力很强，主要原因之一是专注保障性业务，健康险保费占比超过40%，友邦的保障类产品占比高于行业平均水准。

友邦保险高估值因素之二是其缴费期限长，期交保费多。友邦保险的标准保费期交长达10年，使友邦新业务价值利润率更高，内含价值确定性更强，受重点关注业绩的港股投资者青睐，因此友邦估值比国内保险公司高。根据年报显示，友邦近年来新业务价值利润率稳步增长，2016年为53%，较2010年增长了62%。

死差和费差驱动的盈利模式、期缴业务占比逐步提升也是国内保险业长期发展的方向。我国当前阶段寿险公司的保障型产品占比不高，，引导行业回归保障，提升保障型产品占比是顺应环境变化的必然选择。国内大型寿险企业也在回归保障，但仍与友邦仍有很大的差距。随着国内保险公司保障性产品占比提升，死差和费差占比提升，新业务价值利润率提升，未来可以给更高估值。

（一）长端利率与保险投资收益率间变化关系

纵向比较，长端利率与保险投资收益率呈现正相关关系，保险投资收益率先于债券平均收益率反应。剔除历史特殊时期2006年下半年、2007年全年、2015年全年三个股票收益率较高的时期，整体上，债券长端利率和保险行业的总投资收益率呈正相关关系，且总投资收益率的波动性要大于债券长端利率变化。图中2008年12月至2009年12月、2016年6月至2016年12月区间迎来了熊市后的小牛市反弹，因此此区间内保险收益率与债券利率变动方向不太明显。

我国保险业尚未完全成熟，其业绩主要由三差里的利差主导。由此可见，在股市波动性不大的年份，长端利率的是影响保险业投资收益率，进而影响保险业净利润的决定性因素。由下图可见，我国保险业ROE波动方向基本与保险公司投资收益率波动方向一致，两者呈现正相关关系，在保险投资收益率较高的年份，保险ROE也分别达到峰值。

传导途径上，保险公司业绩主要通过保险企业将每年新增保费带来的新增总资产投到加息后的高利息资产中，提保险公司升整体收益率水平。由于高利息资产与其他资产会形成替代效应，会引导其他资产转变为高利息资产，因此国债收益可作为高利息资产收益的代理变量。由下图可见，新增保费与10年期国债年平均到期收益率乘积和保险年净投资收益增额两者长期走势一致，保险公司通过新增保费投资高息资产效应明显。

（二）去杠杆提振各资产收益率，社会资产荒变资金荒

资产配置变化趋势方面，近年随着政策引导社会投资脱虚向实，保险资产逐渐增加对高回报、低风险的非标的资产配置，包括贷款、物权、股权、混合权益产品等。由下图可见，中国A股4家上市保险公司逐年增加对非标的资产的配置比例（为统一口径，以其他类资产比较，其主要为非标资产），新华保险2016年其他类资产配置达39%，首次超越债券配置比例36%。

从全行业的数据来看，国内保险企业配置非标的资产配置比例也一直呈现上升趋势。从2015年至2017年3月，保险配置其他类资产（主体为非标）的资产比例由24%上升至38%，2017年1、2、3月，保险行业配置其他类资产比例分别为35%、36%、38%，环比变化-1%、0%、2%，3月创历史新高，可见保险对非标的资产配置增势不减。

这种对非标的资产配置的增加一定程度上是国内政策引导投资去杠杆、脱虚向实的结果，而去杠杆不可避免地将伴随国内“缩表”，在此环境下把握险资未来投置端变化，仍需把握三个方面。

首先，在债券资产方面，国内经济工作侧重为金融系统降风险、去杠杆，美国经济工作侧重缓和经济过热，中美两国均采用稳健偏紧的货币政策，引起国内外缩表共振，债券利率提升。美国最新发布的4月新增非农数据显示，非农就业人口21万，高于市场预期的19万及前值8万，失业率、平均小时工资同比增速维持平稳，2017年4月29日当周首次申请失业救济人数数据为24万，好于预期25万，低于前值25.7万。从该组数据看出，美国经济维持稳中向好，热度不减，美国政府需要通过加息提振利率给过热的经济降温，市场预期6月加息概率较大。

国内政府提升利率主要目的则在于挤泡沫、去风险、维稳定，虽然紧缩逻辑不同，但造成的结果相同。偿二代、MPA、房地产新规等多条政策分别针对保险业、银行业、房地产业等金融属性较强行业作出规定，在从不同层面降低市场上的流动性，抬升利率。国外利率提升及国内金融市场现状分别给施压，，因此预计未来较高的利率得以持续。

目前，国内债券市场状况表现为长端利率回升，资产价格下跌，“资产荒”渐消退，去杠杆下债券投资价值显现，资金荒情况突出。由图可见，在15年的利率变化历史中，国债利率目前处于探底回升状态，2017年5月10日，十年国债到期收益率为3.63%，将利率由高向低排，3.63%排在比中位数利率稍高的位置，为利率相对较高的历史区间。

由于资产具有相互替代效应，较高的国债利率往往意味着其他资产利率也相对较高，资产投资价值显现。2017年4月18日发行的“17黔南债01”、“16营经开债02”两支规模10亿、7年到期、AA评级的城投债票面利率分别为6.99%和6.98%，较2017年之前发行的类似城投债发行利率为1%-1.5%，较高的发行成本昭示较低的资产价格。

与去杠杆伴随而来的是资金荒，但保险行业的性质决定保险融资成本相对其他行业较低。2017年，央行将广义货币供应量增速目标从2016年的约13%下调至约12%，1月、2月、3月M2同比增幅分别为11.3%、11.1%、10.6%，处于历史低位。但相比其他金融行业，保险行业融资成本相对固定，主要在于各种费用、赔付、分红等，因此，虽然金融环境资金较为紧张，对保险业整体影响不大。

第二，实体基建投资将成为保险业另一重要投资方向。最近颁布的41号文件对保险业投资基建进一步规范化，为保险公司投资PPP项目打开绿色通道。保险业将迎来巨大政策红利。

政策实施后，险资将更倾向将资金配置于PPP项目，体现为险资持有非标的资产、债权资产进一步增加。基础设施计划可以以债权、股权、物权、混合权益等形式出现，分类上，其主要属于非标的资产范畴及债权范畴。基础设施投资计划的支付方式含政府采购成分，有着风险小、收入稳定的特性。绿色通道等政策提高投资这些项目的效率，使大量被规范化的险资有了高收益、低风险的去处。
第三，，商业银行谋求对外转让资产，保险公司议价能力提升。，商业银行谋求向包括保险在内的第三方转让部分资产，。作为市场上不多的有实力承接相关资产的保险行业，保险公司，特别是大型保险公司对此类资产的议价能力提升，提升资产收益率水平。
2015年末，金融机构委外业务规模约在2万亿元，至2016年末，银行理财存续规模约为30万亿，目前银行委外占比约为10%-20%，若以15%计算，目前委外存量规模约为4.5万亿元，给有资格承接该业务的大型保险公司带来大量高收益资产。

（三）准备金计提拐点

经济状况及宏观政策奠定利率上行基调，金融去杠杆、引导资金流向实体就是造成利率升高的重要因素之一。目前国内处于多金融行业挤泡沫、去风险阶段，去杠杆是其中一项重要任务，国家相关部门整顿私募配资、万能险、委外资产、房价楼市、MPA及偿二代等规定就是其中重要举措，去杠杆在降低风险的同时，也会引起资金暂时性的紧张，导致利率升高。去杠杆之外，，也将导致投资需求上升，利率增大。

具体而言，2017年2月、3月我国M1流通量分别为71728亿元、68606亿元，环比分别下降17%、4%，可见去杠杆效应引致短期流动性紧张的迹象；1月至3月国内保户投资新增交费同比大降50%以上，可用于投资的万能险资金下降，资金供给降低，对利率上升有推动作用；基础设施投资完成额同比增速保持在15%以上，对基建的投资将对资金形成持续需求，拉高利率；2017年1季度新增人民币贷款当季值同比下降8%，为2012年以来为数不多的几次下降，体现信贷的收紧。

从利率周期的角度看，目前我国处于利率上升的区间。根据2002年至今10年国债利率变化情况，历史上我国货币收缩周期长于货币宽松周期，前者多在1.5-3年，后者多在1-1.5年，目前，我国利率所处位置距离上一历史低点只有约220天，远未到加息周期停止时候，因此，从信贷周期角度来看，我国利率应会继续上升，资产收益率将随之上升。

2016年年底以来，10年国债到期收益率止跌回升，对应到期收益率750日均值将于未来迎拐点。2016年四家保险公司因为750日均线下行导致精算假设变动而新增加的保险准备金计提进一步增长，规模为62-289亿元，较15年45-232亿元明显提升。新增保险准备金计提增加主要因为对应折现率假设下降。从现阶段数据来看，未来10年国债到期收益率很可能维持稳定或继续上升，使未来准备金计提折现率迎来拐点。

如果10年期国债利率维持高于或等于目前利率，则750日均线有望在17年底18年初迎来拐点。假设10年期国债收益率维持3.60%水平，保险750日均线将于11月底开始出现向上拐点，由于保险责任准备金是以国债利率750日均值为折现利率进行计提的，更高的利率意味着更少的计提，这将降低保险公司负债，增加其净资产及净利润，利好保险行业。

同时，，引入终极利率4.5%。2017年5月10日，40年国债到期收益率750日均值为3.95%，20年国债到期收益率则更低，两者皆低于4.5%的终极利率，4.5%的贴现率水平相当于行业16年10月水准。因此，此次贴现率重算进一步鼓励行业回归长期，利好长期保险产品释放相应保险准备金。

P/EV接近今年中枢，目前行业平均P/EV估值为1.19倍，仍有弹性空间。2016年偿二代正式实施，内含价值和新业务价值均有大幅度跃升，在这样的背景下，P/EV值与其高增长的内含价值和新业务价值水平明显存在预期差，市场反应存在一定滞后。

横向比较，07-15年中国人寿EV、NBV一直高于其他三家，16年中国平安新业务价值首次超越中国人寿，位居行业第一。2012年行业新业务价值增速处于历史低估，2008年行业内含价值增速处于低点。考虑到当期市场格局，资本市场波动对保险内含价值、新业务价值增的影响较大。比较新业务价值率，四家整体近5年保持上行态势，中国人寿由于调整趸交业务导致新业务价值率出现一定下滑趋势。

纵向比较，上市保险公司内含价值与新业务价值总体保持增长态势；上市险企的新业务价值增速在今年达到历史新高。根据2016年的公司年报，中国平安、中国人寿、中国太保和新华保险的新业务价值在2016年同比分别增长32%、55%、57%和36%。内含价值增速也处于14%-20%的较高水平，内含价值的增长主要受新业务价值的高增长的影响，与此同时也因净资产的下滑压力受到一定程度的压制。新华保险的内涵价值增长了13%。在偿二代背景下，保险板块逐步走入以内含价值带动市值变化的新阶段。

2016年保险行业规模增长迅猛，全行业实现的保费收入同比增长28%，4家上市上市险企共计实现保费同比增长17%，其中中国人寿、中国平安、中国太保和新华保险的保费收入同比分别增长18%、21%、15%和1%。虽然部分公司的净利润出现了负增长，但结合4家上市险企的内涵价值和新业务价值的增长的分析暗示这可能与公司调整保费结构有关，新华保险在2016年的整体战略即为趸缴转期缴，通过续期保费拉动增长，其保费规模也因此 正处于调整期。，保险公司的产品的保障属性会得到提升，保费的增长的波动水平将会下降。

（一）新业务价值率

2016年中国人寿、中国平安、中国太保和新华保险的新业务价值率分别为34%、37%、33%和22%。中国平安新业务价值率的领先受益于银行保费在其保费结构中所占的低比例；中国太保的新业务价值率从2011年的14%上升到了2016年的33%，说明太保的寿险价值增长转型已经实现的较为明显的成果。这得益于太保对其个人业务经验模式上升级的强有力推动，带来较低的银保保费占比，并以此构建大个险经营格局。

将中国4家上市保险企业内含价值增速与AIA对比，可明显看出国内四家上市保险企业内含价值增速较高。2014-2016年，国内四家上市保险公司内含价值增速一直维持在10%以上，可见我国保险企业在近年快速发展，增速远高于AIA公司，未来我国保险企业有望进一步向国际大型成熟保险公司看齐。

（二）代理人人数、增速和产能

2016年四家保险公司代理人规模均创历史新高，人寿、平安营销团队规模超过100万大关，其中人寿团队同比增长57%。中国平安、中国太保16年人均首年保费产能为7821元、5084元，同比增长8%、6%。新华保险营销团队规模虽然增速相对较低，但着力提高人均产能，人均举绩率提高1%，人均产能5798元，同比增长4%。中国人寿季度举绩率同比增长67%。16年四家保险13个月持续率稳中有进，同时退保率明显下降。总体来看，随着我国保险覆盖度的不断提升，行业正在经历团队规模和人均绩效双升的黄金发展时期。

（三）三家财险公司（中国太保、中国平安、新华保险）的综合成本率及其分拆

2016年可查上市保险公司综合成本率均低于100%，维持承保盈利态势。随着商车费改不断深入，保险公司自主定价能力不断提升，有望在竞争激烈的车险市场中进一步降低成本，扩大承保盈利空间。

（四）ROA和ROE  

纵向来看，受利润大幅下跌的影响，16年六家上市险企的归属母公司ROA和归属母公司ROE除了AIA，均较上年发生了不同程度的下降。其中中国平安的下降幅度最小，归属母公司ROA和ROE的下降幅度分别为0.03%和0.27%，其余四家险企的ROA及ROE的下降幅度都分别在0.36%-0.79%和1.70%-7.75%。

横向来看，即便经历了小幅度下滑，2016年中国平安的两项指标在各家上市险企中依旧处于领先水平，这得益于平安的银行业务及互联网金融业务的贡献。两项指标在2016年都有所上升的AIA同样处于领先水平，这与其良好的盈利模式有着紧密联系。