【海外保险全景图】新财富请投国君非银刘欣琦团队第一!

发表于 讨论求助 2022-07-17 00:12:16

新财富请投国君非银刘欣琦团队第一!


国泰君安非银团队  刘欣琦/孔祥/耿艳艳/张为


导读

本文我们研究了海外寿险行业的发展历程和海外保险公司的股价及估值变化,希望能够对我国保险板块的投资研究提供借鉴。由于数据来源的局限和样本公司的选择等方面的限制,我们观察到的现象和结论可能仅是冰山一角,但是仍然希望能够在如下方面提供借鉴:

1)美国、日本、英国、台湾寿险业的发展历程及近年的发展现状;

2)美国、日本、英国、台湾保险公司股价走势及股价变动规律;

3)美国、日本、英国、台湾保险公司的估值方法和目前的估值水平。


说明:

美国、日本、英国、台湾的寿险业目前都已经进入成熟阶段,股价和估值的相关研究结论可能未必完全适用我国当前阶段。我们原本想重点研究各国寿险业发展到类似我国阶段时候的股价及估值变化情况,但由于长周期的历史数据难以获取,并且也难以选择到上市时间足够长的保险公司作为研究对象,因此我们仅能就目前所能获取到的最大限度的数据给出我们的研究结论,后续我们将进一步挖掘相关资料做进一步研究。


摘要

保险公司估值方法:包括相对估值法和绝对估值法。相对估值法中常用的方法是P/EV估值法,绝对估值法常用的是内含价值法。在我们选取的四个主要寿险市场中,只有美国没有内含价值体系,因此美国上市保险公司用P/B估值法;日本、英国、台湾都有内含价值体系,因此对这三个市场的寿险公司的估值应采用P/EV估值法,但台湾并没有披露金控公司的内含价值,因此台湾金控公司采用P/B估值法。


对近十几二十多年的海外保险公司历史股价数据分析,我们发现以下结论:美国和日本保险公司的股价走势与股市指数和10年期国债收益率的相关性都较强,基本呈现如下特点:股市指数涨,则股价涨;如果股市指数涨的同时,国债收益率提高,保险公司的股价会跑赢指数。英国和台湾的保险公司的股价跟股市指数的相关性较高,但跟10年期国债/政府公债收益率的相关性不明显,主要由于固定收益类资产配置比例较低或海外投资占比较高导致。本质上,保险公司股价的涨跌是由于盈利能力的边际变化带来的,股指和国债收益率的变动会影响投资端的投资收益率,进而带来保险公司盈利能力的变化。


海外保险公司目前除英国外,整体估值水平较低。1)美国:目前大都会和保德信两家公司的P/B估值处于2000年以来估值水平的低位。大都会和保德信当前估值均为0.6-0.7倍。2)日本:目前第一生命和T&D控股两家公司的P/EV估值处于上市以来估值水平的较低位。T&D当前估值为0.4倍左右;第一生命当前估值为0.3-0.4倍。3)英国:目前保诚、英杰华、法通三家公司的P/EV估值处于2006年以来估值水平的中位。保诚目前估值为1.0-1.1倍;英杰华目前估值为0.8-0.9倍;法通目前估值1.2倍左右。4)台湾:目前国泰金控和富邦金控两家公司的P/B估值处于2001年以来估值水平的较低位。国泰金控目前估值水平1.0-1.1倍;富邦金控目前估值为1.1倍左右。


投资建议1)以利差为主的盈利模式短期内难以发生重大变化,我们强调当前保险公司基本面的分析框架应该基于CRIA模型,而中长期的发展方向是参考日本等成熟市场的经验,提升保障产品占比,提升死差和费差在利源中的占比。当前中国平安和中国太保基本面情况更好。2)美国/日本/英国/台湾寿险业已经非常成熟,因此估值普遍很低,我国保险业的发展还远没有进入成熟期,因此估值水平理应高于上述国家或地区保险公司的估值水平。3)下调投资收益率假设至5%后,中国平安2016年修正后的P/EV仅为0.94倍,中国太保为1.15倍,估值较低,推荐中国平安和中国太保。


1. 保险公司估值方法概述:内含价值相关方法最常用

与其他公司的估值方法类似,保险公司的估值方法分为相对估值法和绝对估值法,相对估值法主要包括P/E 、P/B和 P/EV估值法,绝对估值法主要包括DDM法和内含价值法。各种估值方法均有其优点和缺点。



内含价值估值法是保险公司的估值体系中所特有的,大约在20世纪70年代起源于英国,主要由于基于会计准则的评估方法低估了寿险公司的价值,因此英国保险公司兼并收购现象比较多发,为了防止恶意收购事件,内含价值评估方法应运而生。其后,内含价值法迅速流传至欧洲、加拿大等国家和地区,主要用于兼并收购时评估寿险公司的价值。2005年9月,;人身保险内含价值报告编制指引>的通知》,首次明确内含价值在我国应用。


寿险公司采用内含价值,而不是直接使用财务报表的净资产,主要原因在于人寿保险具有长期性,且会计核算制度有一定的局限性,因此需要有内含价值来作为财务报表的补充。实际上,一张长达几十年的人寿保单的利润应该是在这张保单终了的时候才能够准确核算出来。但是在会计上,需要按照会计年度逐年核算利润并编制财务报表,于是精算师通过提取准备金的方法来对未来的支出做一个预估,并将准备金提转差计入当期损益。在一个保单的生命周期内,早期需要有核保、出单等费用,并且早期的佣金手续费也较高,但是产品设计上又不能在前几年收取较高的保费,因此在保单的前几年通常支出高于收入,利润需要在后期才能释放出来。因此会出现新业务增长越快,公司的利润和净资产越低的现象,如果使用净资产或者利润作为估值的基础,公司的价值就会被低估。内含价值很好地解决了这个问题。


内含价值=调整后净资产+扣除偿付能力额度成本以后的有效业务价值,其中有效价值为评估期末有效的业务在未来可分配收益的贴现值。


评估价值为内含价值的基础上考虑未来新业务价值以后的价值:

评估价值=内含价值+新业务价值

              =内含价值+一年新业务价值×新业务乘数


对于寿险公司来说,P/EV估值法是最为常用的估值方法,我国、日本、英国、台湾的寿险公司均采用P/EV估值法,但是美国的寿险公司通常采用P/B估值,因为美国没有内含价值体系。另外,在US GAAP下,佣金手续费等不是直接计入当期损益,而是计入资产中,具体科目为Deferred Policy Acquisition Costs,并在以后每年分摊确认;而我国的会计准则是根据IFRS制定的,佣金手续费等是直接计入当期损益的。


对于财产险公司来说,通常采用P/B估值法;对于既有寿险业务又有产险业务的公司,通常采用P/EV估值法。


因为A股上市的保险公司主要以寿险公司为主,因此本文关于全球保险市场情况研究主要针对寿险行业,而在选取上市公司时,由于标的所限,并不一定是选择纯寿险公司,而主要是依据上市保险公司所处的行业地位、是否具备代表性以及公开数据获取的难易程度等来选择,当然,所选择的上市公司一定是包含寿险业务的。


2. 全球主要寿险市场情况及保险公司股价和估值

2014年,全球总保费达到4.778万亿美元,其中非寿险总保费为2.124万亿美元,寿险总保费为2.655万亿美元。


从寿险保费情况来看,排名前十二的公司分别为美国、日本、英国、中国、法国、意大利、德国、韩国、中国台湾、澳大利亚、印度、加拿大,其中英国、日本、台湾等国家或者地区的保险密度和保险深度领先。




本文我们研究美国、日本、英国、中国台湾等国家和地区寿险行业的发展历程和发展现状、上市保险公司的股价变动、估值方法和估值水平等。


2.1. 美国


2.1.1. 美国寿险业:全球份额第一,发展成熟


美国寿险业最早起源于1759年,经过探索,于19世纪下半叶得到快速发展,进入20世纪以后寿险业开始趋于成熟。2014年美国寿险行业保费收入达5,282.21亿美元,全球市场份额为19.9%,排名第一;寿险保险密度为1,657美元,寿险保险深度为3.0%。




从美国寿险公司的数量来看,从1950年至1988年有个持续增长的过程,至1988年达到峰值,为2343家,其后数量持续减少。截至2014年,共有830家寿险公司,其中股份制有636家,相互制106家,互助型81家。


美国寿险公司数量减少的原因主要跟当时金融环境变化下寿险公司资产负债不匹配导致的破产和兼并重组有关。60年代末,美国政府由于政府开支激增,出现了严重的通货膨胀,金融市场波动频繁,进入70年代,金融机构不得不调整传统的金融产品,创新出现了浮动利率抵押贷款及各类金融衍生产品。当时美国对利率的放松管制也进一步加剧了各种金融产品和保险产品的竞争。投保人为追求更高的收益率将保单赋予的选择权,如保单贷款和退保权利执行。面对竞争,寿险公司推出利率敏感型产品,如万能险、趸交延期年金等,同时在投资端采取更为激进的策略。但是由于缺乏有效的资产负债管理原则和决策模型指导,许多保险公司在这一时期激烈的竞争中破产。90年代后,美国寿险行业力图通过兼并来降低成本,废弃不盈利的产品线,提高财务管理水平。因此自1988年美国寿险公司数量达到峰值后持续下降。




国寿险行业的发展已经比较成熟,虽然近年来保费增速波动幅度比较大,但是总体上增速尚可;而美国寿险行业的总资产除2008年负增长以外,近年来基本保持4-7%的稳定增速。




从险种结构来看,美国寿险公司的年金险和健康险合计占比接近80%,其中,年金险占比50%左右,健康险占比接近30%。



从行业集中度来看,相对于830家寿险公司的总量,按照总资产规模排序的前十大保险公司的总资产规模占比高达48.6%,显示美国寿险公司的行业集中度也非常高。




2.1.2. 美国保险股:股价跟随指数波动,并受利率变化影响,估值低


我们选取大都会人寿保险公司(Metlife)和保德信金融集团(Prudential Financial)两家公司作为研究对象。


大都会人寿保险公司(Metlife)成立于1868年,是全球领先的保险公司,旗下业务包括人寿保险、年金保险、员工福利和资产管理业务等。Metlife在世界近50个国家/地区开展业务,在美国、日本、拉丁美洲、亚洲、欧洲和中东地区保持市场领先地位。Metlife 2015年营业收入为699.51亿美元,归母净利润为53.10亿美元。在2016年财富世界500强中名列第104位,福布斯世界500强中名列第50位。Metlife于2000年从相互制转为股份制,并在纽约证券交易所上市。


保德信金融集团(Prudential Financial)成立于1875年,公司致力于为个人客户和机构客户提供多样化的产品和服务,包括人寿保险、年金、退休相关服务、共同基金和投资管理等,公司业务分布在美国、亚洲、欧洲、拉丁美洲。截至2015年年末,公司管理资产规模达1.268万亿美元,2015年营业收入为571.19亿美元,归母净利润为56.42亿美元。在2016年财富世界500强中名列第152位,福布斯世界500强中名列第157位。公司于2001年在纽约证券交易所上市。


从大都会人寿保险公司(Metlife)和保德信金融集团(Prudential Financial)的股价走势与标普500指数的关系来看,很明显的分为两个阶段:

1)2007年以前,两家保险公司的股价明显跑赢标普500指数;

2)2008年至今,两家公司股价虽然也随着标普500指数的上涨而上涨,但是明显跑输标普500指数。





在上述两个阶段里,分别具有如下特点:


1)关于10年期国债收益率2002-2007年10年期国债收益率小幅波动,但总体是向上的趋势,而2008年以后至今10年期国债收益率波幅加剧,总体上是向下的趋势。美国寿险行业普通账户的固定收益类资产(包括贷款)配置比例接近85%。Metlife和Prudential的固定收益类资产占比都超过85%,因此投资端跟10年期国债收益率相关度比较高。所以在10年期国债收益率有向上趋势时股价有较好表现。





2)关于估值:如前文所述,美国的保险公司通常采用P/B估值法。2007年之前,保德信金融集团的P/B估值有逐渐超过大都会人寿保险公司的过程,且有明显的估值提升;2008年以后两家公司的估值比较接近,且几乎都在1倍P/B以下,2016年以来的估值在0.6-0.7倍(2016年的BVPS采用Bloomberg一致预期数据)。我们认为,2007年之前的估值提升跟10年期国债收益率趋势向上和保险公司ROE等情况持续向好有关。





2.2. 日本


2.2.1. 日本寿险业:发展成熟,死差在利源中的占比高


日本寿险行业始于1881年明治生命保险公司成立,已有130多年的历史。在不同的历史背景和经济发展阶段,通过不断创新主动顺应时代变化,虽也经历过危机和困难,但历久弥坚,、公司的经营管理、产品体系在时代变迁的打磨下已经演进的非常成熟。




在不同的历史阶段,日本寿险公司的数量也经历了较大幅度的变化,1971-1995年日本寿险公司数量稳步增长;1996年《保险业法》大修订,允许产险公司和寿险公司以子公司的形式交互发展业务,因此1996年新增11家非寿险公司的寿险子公司;,1997-2001年有7家寿险公司破产,2000-2005年出现大规模并购重组,导致这一时期日本寿险公司数量下降明显;此后数量逐渐增加,至2015年共有41家。




日本寿险行业历经时代变迁,目前发展已经非常成熟。2014年(注:日本的统计口径为财年口径,为当年4月1日至次年3月31日)日本寿险行业保费收入3715.88亿美元,全球排名第二,全球市场份额14%;寿险保险密度为2,926美元,寿险保险深度为8.4%,世界领先。


截至2014年,日本共有42家寿险公司,其中,股份制有37家,相互制有5家;日本本土寿险公司有21家,外资寿险公司有17家,非寿险公司的寿险子公司4家。

 

前五大寿险公司分别为邮政保险(Japan Post)、日本生命保险(Nippon)、第一生命保险(Dai-ichi)、明治安田生命保险(Meiji Yasuda)、住友生命保险(Sumitomo),前五家寿险公司保费市场份额合计为60.2%(2013年)。



日本寿险行业的净利润从1949年的7亿日元稳步增长,至1990年达到峰值3.56万亿日元,随后开始减小,且出现较大波动,2012年为1.13万亿日元,较1990年下降幅度超过2/3。


从净利润增速来看,净利润增速下降快于保费增速,其中20世纪50-60年代净利润增速为20-80%,1970-1990年为5-20%,1990年以后波动幅度加剧,总体增速很低甚至为负。


日本的寿险保费中保障型险种占到相当的比例,截至2014年,按新保保单数量统计的分险种占比情况为:医疗保险占比33.6%,终身保险占比24.5%,定期保险占比13.8%,年金保险占比9.4%,两全保险占比8.4%,其他险种占比10.2%。

 

由于保障型险种占比较高,且日本的投资收益率比较低,因此目前日本寿险公司死差占比较高,对投资端依赖度较低。






2.2.2. 日本保险股:股价变化规律与美国类似,估值低


日本排名前五的寿险公司中,只有邮政保险和第一生命为股份制公司,其他均为相互制,且邮政控股为2015年11月才上市,上市时间较短。第一生命人寿上市前也为相互制保险公司,于2010年4月完成改制并在东京证券交易所上市。因此,我们在选择上市公司时,选择了规模略小的T&D控股作为主要研究对象,并参考第一生命完成股价变动和估值相关研究。


T&D 控股成立于2004年,旗下包括Taiyo Life Insurance Company/Daido Life Insurance Company/ T&D Financial Life Insurance Company/T&D Asset Management Co., Ltd./Pet & Family Small-amount Short-term Insurance Company。截至2016年3月末,T&D控股总资产规模为14.67万亿日元。在2016年福布斯世界500强中名列第489位。T&D 控股于2004年4月在东京证券交易所上市。


观察日本T&D 控股和第一生命人寿股价走势和日经225指数及10年期国债收益率走势,基本能得到与美国寿险公司股价走势类似的结论,即:指数涨,则股价涨;如果指数涨的同时,国债收益率涨,那么保险公司的股价会跑赢指数;指数涨的同时,国债收益率下降,那么股价会跟着指数涨,但是会跑输指数。


基本上在2007年以前日本T&D控股的股价跑赢日经225指数,2008年以后随着日本10年期国债收益率下行,T&D控股的股价跟随日经225指数上涨,但是跑输指数。




日本寿险公司股价走势与国债收益率相关度比较高的原因在于日本寿险公司的固定收益类资产占比较高。从日本寿险行业的数据看,固定收益类资产的占比超过80%。




日本寿险公司采用P/EV估值法。从P/EV估值情况来看,2009年以后日本保险公司的估值基本都在0.7倍以下,最低在0.25倍左右;目前最新估值水平在0.4倍左右。


2008年4月出现的估值跳升,一方面是当时股价上涨(日经225指数和10年期国债收益率均上涨),另外一方面跟数据计算方式有关,因为日本的财年是从前一年4月1日至本年3月末,2009财年的每股内含价值较2008财年大幅下降超过50%。




日本T&D控股的股价走势和利润情况有明显的一致性,2005-2007年股价的持续上涨也伴随着ordinary profit的持续增长,同样,2011-2015年股价的持续上涨也伴随着ordinary profit的持续增长。本质上仍然是因为寿险公司的投资端跟股市和债券收益率的相关度高。


注:日本寿险行业利润分析体系由三块构成,分别为:基础利润(Fundamental profit)、经常利润(Ordinary profit)和净利润(Net income),三者之间的关系如下:

1)基础利润=利差+死差+费差(Fundamental profit = Negative/Positive spread+ Mortality and morbidity gains + Expense margins);

2)经常利润=基础利润+净资本收益/损失+其他一次性收益/损失(Ordinary profit = Fundamental profit + Net capital gains/losses+ Other one-time gains/losses);

3)净利润=经常利润+非经常收益/损失-保单红利支出-所得税(Net income = Ordinary profit + Net extraordinary gains/losses - Provision for reserve for policyholder dividends - Corporate income taxes)。


在日本寿险公司的利润来源中,尽管死差和费差能占到相当的占比,但由于日本寿险业已经非常成熟,死差和费差边际上的变化不明显,因此股价的变化仍然跟投资端密切相关,即跟股市指数和10年期国债收益率的相关度高。




日本T&D控股的股价走势和内含价值变化情况也具备明显的一致性,2005-2007年股价的持续上涨也伴随着内含价值的持续增长,同样,2011-2015年股价的持续上涨也伴随着内含价值的持续增长。




2.3. 英国


2.3.1. 英国寿险业:发展成熟,保费增速低

 

英国寿险业的发展始于1583年,迄今已有400多年的历史了,从早期的艰难探索和自由发展,到19世纪的初步发展,再到19世纪末到20世纪中期的快速发展,再到20世纪中期以后平稳发展,至今英国的保险市场发展已经非常成熟。




从我们查找到的1998-2015年保费增速情况,英国保费收入增速波动幅度较大,1999-2000年增速高达20-35%;2001-2003年增速为负,但逐渐向好;2004-2007年逐渐进入高增速,2006-2007年增速高达30%以上;2008-2010年增速为负;2011-2015年增速在-2.2%到4%之间。




截至2015年,英国有379家寿险公司,其中200家为英国寿险公司,179家为总部在其他欧洲国家但取得英国寿险业经营资格的寿险公司。




2.3.2. 英国保险股:股价跟随指数波动,与利率相关度低,估值较高


我们选取了三家保险公司作为研究对象,分别为保诚(Prudential)、英杰华(Aviva)和法通(Legal & General)。


保诚集团于1848年成立,业务分布在亚洲、美国和英国,主要经营寿险、年金、资产管理等业务,旗下子公司包括Prudential Corporation Asia/Eastspring Investments/Jackson National Life Insurance Company/Prudential UK/M&G,并且近期也开始在非洲开展业务。截至2016年中期,公司的总资产规模达4393.24亿英镑。2016年财富世界500强排名第126位,2016年福布斯世界500强排名第56位。保诚集团于1924年在伦敦证券交易所上市,于2000年在纽约证券交易所上市,于2010年在香港和新加坡上市。


英杰华保险集团创立于1696年,集团下有寿险、财险、资产管理等业务,主要业务分布在英国、欧洲、亚洲和加拿大,截至2015年末,公司总资产为3878.74亿英镑。2016年福布斯世界500强排名第162位。英杰华保险集团于1990年6月4日在伦敦证券交易所上市,并于2009年10月20日在纽约证券交易所上市。


法通保险集团于1836年成立,旗下业务分为六个板块,分别为Legal & General Retirement/Legal & General Investment Management/Legal & General Insurance/Legal & General Savings/Legal & General America/Legal & General Capital。2016年福布斯世界500强排名第175位。截至2015年末,公司总资产为3967.99亿英镑。法通保险集团于1979年7月2日在伦敦证券交易所上市。


从英国保险公司的股价走势与富时100指数的走势来看,基本上分为两个阶段:1989年7月至2011年及2011年以后。1989年7月至2011年英国保险公司的股价走势基本与富时100指数的走势一致;2011年以后英杰华保险集团股价走势疲弱,跑输富时100指数,而保诚和法通相对富时100指数有明显的超额收益。




与前述美国和日本的情况有所差异的是,我们观察到2011年后保诚和法通的股价跑赢富时100指数,并不是由于10年期国债收益率走高带来的,相反,2011年英国10年期国债收益率趋势向下。前述美国和日本保险公司的股价走势的规律(股票指数涨,则股价涨;如果指数涨的同时,国债收益率涨,那么保险公司的股价会跑赢指数;指数涨的同时,国债收益率下降,那么股价会跟着指数涨,但是会跑输指数)对于英国的保险公司并不适用。英国保险公司的股价走势主要与股市指数相关,与10年期国债收益率走势的相关度不高,主要原因在于英国保险公司固定收益类资产占比显著低于美国和日本的保险公司,且在固定收益类中海外债券占比较高。







2011年至2015年初保诚和法通股价跑赢富时100指数,是P/EV的估值提升和EV增长双重因素驱动。

1)2011年至2015年初,三家保险公司的估值均有提升,法通和保诚的估值提升优于英杰华。法通的P/EV从2011年的不到1倍提升至1.6倍左右;保诚从不到1倍提升至1.3倍左右。

2)2011年至2014年保诚和法通的每股内含价值和每股新业务价值都保持较高增速。保诚2011年至2014年平均每股内含价值增速为12.3%,平均每股新业务价值增速为10.3%;法通2011年至2014年平均每股内含价值增速为8.5%,平均每股新业务价值增速为26.9%。




2.4 台湾


2.4.1. 台湾寿险业:近年保费增速放缓,发展已趋成熟


二战后,台湾寿险业总体上经历了管制、有条件开放到自由竞争的变迁。1949-1960年市场禁入,只有2家寿险公司;1960-1962年短暂开放本土民营企业,7家寿险公司登记营业;1963-1981年,因担心恶性竞争,进入第二次市场禁入阶段,此时恰逢台湾工业化进程和经济振兴,伴随台湾经济起飞,寿险业获得快速发展。1982-1991年逐步开放美资公司,1992-1994年台湾寿险市场全面放开,1995年至今为完全开放、自由竞争时期。我们将台湾寿险业的发展分为四个阶段,分别为:光复后的恢复阶段、60年代以来的高速增长阶段、80年代对外开放的高速增长阶段和2000年之后的渐趋成熟阶段。



台湾寿险行业的参与主体,即寿险公司数量基本在30家左右,2015年有所下降,为25家。其中海外保险公司在2000年以后大量退出台湾寿险市场,2000年海外保险公司的分公司有16家,至2015年仅有4家。

 


台湾寿险行业总资产从1963年的3.64亿新台币增长到2015年202783.04亿新台币,除个别年份外,年增速基本都维持在10%以上,2001-2015年年平均增速为15.1%。



台湾寿险行业2000年以后渐趋成熟,保费增速总体上较2000年之前放缓,2001-2010年年均增速为14.2%,2011-2015年年均增速为5.0%。

 

在险种类别上,近年来人寿保险占比75%左右,年金保险10%左右,健康保险占比11%左右。2001年以后,健康保险的占比基本比较稳定,但是年金险的占比各年度之间有较大的差异,2010年占比最高达到22.8%。

 



台湾寿险行业投资型险种首年保费收入占比从2002年开始逐渐增加,至2007年达到峰值,为61.8%,此后开始下降,至2010年达到最低值,为13.4%,此后又逐步恢复,2015年为29.2%。2015年,人寿保险新保保费收入中传统型占比为80.3%,投资型占比为19.7%;年金保险新保保费收入中传统型占比为36.7%,投资型占比为63.3%;伤害保险和健康保险全部为传统型。




2015年台湾寿险市场共有25家公司,其中,台湾本土21家,海外保险公司的分支机构有4家。台湾寿险行业的集中度高,按照总保费收入计算的前五家寿险公司的市场份额达到66.70%,前十家寿险公司的市场份额达到87.12%。




2.4.2. 台湾保险股:股价跟随指数波动,与利率相关度低,估值较低


我们选取了台湾国泰金融控股公司(Cathay Financial Holding)和富邦金融控股公司(Fubon Finacial Holding)作为研究对象,国泰金控旗下的国泰人寿和富邦旗下的富邦人寿为台湾市场份额最大的两家寿险公司。


台湾国泰金融控股公司(Cathay Financial Holding)是一家综合金融公司,于2001年12月31日成立并在台湾证券交易所上市,旗下主要子公司包括国泰人寿、国泰世华银行、国泰产险、国泰综合证券、国泰投信、国泰创投等。截至2015年年末,国泰金控总资产为75689.75亿新台币。国泰金控位列2016年福布斯世界500强的第324位。国泰人寿于1962年10月23日成立,于1964年11月7日在台湾证券交易所上市,并于2001年12月31日以股份转换方式设立国泰金融控股股份有限公司并于同日上市,国泰人寿退市。


富邦金融控股公司(Fubon Finacial Holding)也是一家综合金融公司,于2001年12月19日在台湾证券交易所上市,旗下主要子公司包括富邦人寿、台北富邦银行、富邦银行(香港)、富邦华一银行、富邦产险、富邦证券等。截至2015年末,富邦金控总资产为59874.68亿新台币。富邦金控位列2016年福布斯世界500强的第319位。富邦人寿原名安泰人寿,于2006年3月成立,于2009年6月1日与富邦金控的子公司富邦人寿保险股份有限公司合并后,始更名为富邦人寿保险股份有限公司。安泰人寿系于2006年3月依分割新设方式由美商美国安泰人寿保险股份有限公司台湾分公司改制为安泰人寿,而美商安泰人寿为美国安泰集团(Aetna Inc.)于1987年在台设立的分公司,为台湾开放寿险市场后第一家核准设立的外商寿险公司。


从国泰金控和富邦金控的股价与台湾证券交易所加权指数的走势情况看,基本上分为两个阶段:

1)2002-2008年国泰金控的股价走势基本与加权指数一致;而富邦金控的股价波动较小,基本没有跟随加权指数的走势;

2)2009年以后国泰金控和富邦金控的股价走势与加权指数的走势相关度较高,基本上跟随加权指数的走势。



2002-2008年富邦金控的股价走势与加权指数相关度不高主要原因在于2002-2008年富邦金控的业务构成中寿险公司占比较小,而非寿险业务占比较大,导致富邦金控的股价弹性较小;而国泰金控起家于国泰人寿,寿险业务占比高,因此国泰金控的股价相对于股市的弹性较大。2009年以后富邦金控的寿险业务占比已经达到一定程度,因此股价跟加权指数相关度显著提高。




2009年以后国泰金控和富邦金控的股价走势与加权指数的走势相关度提高,但有几个时间段有明显跑赢或者跑输指数的现象,我们认为主要跟当年公司的业绩相关。比如国泰金控2009年跑赢指数对应当年净利润大幅增长403.2%,2010年跑输加权指数对应当年业绩大幅负增长58.4%;富邦金控2014年跑赢加权指数对应2014年净利润大幅增长56.4%,ROE达到16.07%。





关于台湾保险公司股价走势与10年期政府公债收益率走势的关系,我们的结论是:前述美国和日本保险公司的股价走势的规律(股票指数涨,则股价涨;如果指数涨的同时,国债收益率涨,那么保险公司的股价会跑赢指数;指数涨的同时,国债收益率下降,那么股价会跟着指数涨,但是会跑输指数)对于台湾来说并不适用。主要原因在于台湾的保险公司投资资产中海外资产配置比例较高,特别近年来海外资产配置占总投资资产的比例超过50%。







关于估值方法,我们从公开信息中仅查到了国泰金控旗下国泰人寿和富邦金控旗下富邦人寿的内含价值,但是没有查到国泰金控和富邦金控的内含价值,且从披露的信息看,国泰人寿和富邦人寿所用的精算假设差异较大。我们认为台湾的寿险公司的合适的估值方法应该是用P/EV估值法,但是在缺乏金控公司内含价值数据的情况下,我们对国泰金控和富邦金控采用P/B估值法。



国泰金控和富邦金控的P/B估值具有如下特点:

1)国泰金控的估值总体上高于富邦金控,但是近年来差距缩小。可能的原因在于2009年之前富邦金控的非寿险业务特别是银行业务的占比较高。

2)国泰金控历史上最高估值超过5倍,富邦金控最高估值2倍左右,2016年两家公司的P/B估值基本在1倍左右。




3. 投资建议

3.1. 寿险业发展方向预判


目前我国保险公司的盈利模式仍然是以利差为主,并且我们认为:

1)寿险公司盈利模式短期内很难发生重大变化:

①受制于现有的渠道结构、产品结构、销售队伍的能力以及客户的保险消费理念等,盈利模式的变化是个长期渐变的过程;

②受制于公司管理层的理念,管理层是不是有足够的动力做长远的打算,另外,管理层需要评估长期利益和短期各方压力;

③各保险公司之间的博弈、观望和跟随。

2)寿险公司中短期有变革压力和变革动力:

②保险公司资产负债匹配的内在经营要求、投资端的现实压力;

③先知先觉保险公司率先变革及其带来的示范效应。

3)寿险公司长期的趋势是提升死差和费差的占比:

①利差收窄长期趋势带来的盈利能力下降及过度依赖投资端带来的业绩大幅波动;

②海外成熟市场保险公司的发展经验借鉴。


因此,我们强调当前保险公司的分析框架应该基于CRIA模型,短期在盈利模式难有根本变化的情况下有提升或者维持投资收益率的要求,而中长期的方向是参考日本等成熟市场的经验,提升保障产品占比,提升死差和费差在利源中的占比。


根据CRIA模型,观察不同公司的基本面变化情况应重点关注以下因素:在承保端,重点关注渠道结构的改善(个险渠道的扩张和强劲增长)、业务结构的改善(期缴业务占比提升)、产品结构优化(保障型产品占比提升)、业务质量的提高(退保率降低)等;在投资端,主要看稳健提高收益率和扩大投资资产规模的能力。


根据CRIA模型,中国平安和中国太保基本面更好:

1)中国平安和中国太保个险渠道占比高,在控制负债成本方面的自由裁量权更高,可以通过调整产品结构等方式降低负债成本;

2)中国平安和中国太保在过往年份中,投资收益率表现较好,且都建立了市场化的委托机制,有利于激励投资管理人在风险可控的前提下实现较好的投资收益率;

3)中国平安和中国太保保费增速较高,且由于渠道结构和业务结构较好,退保率较低,业务质量较高,投资资产稳步扩张。


另外,我们建议关注新华保险的转型。新华保险目前转型坚定,大力削减银保趸缴规模,增加期缴规模,同时积极推进保障型产品的发展。虽然作为一家纯寿险公司,新华保险对投资端的依赖度高于中国平安和中国太保,但当前新华保险的转型将会带来基本面的边际改善。

 

3.2. 投资建议:推荐中国平安和中国太保


我们将前述美国、日本、英国、台湾保险公司股价涨跌及估值水平总结如下:


1)关于股价涨跌:美国和日本保险公司的股价走势跟股市指数和10年期国债收益率的相关性都较强,基本呈现如下特点:股市指数涨,则股价涨;如果股市指数涨的同时,国债收益率提高,那么保险公司的股价会跑赢指数;指数涨的同时,国债收益率下降,股价会跑输指数。而英国和台湾的保险公司的股价跟股市指数的相关性较高,但跟10年期国债/政府公债收益率的相关性不明显。本质上保险公司股价的上涨还是由于盈利能力的改善或提高带来的。


2)关于估值水平:

①美国:目前大都会和保德信两家公司的P/B估值处于2000年以来估值水平的低位。大都会的历史最高估值为2.3倍左右,最低估值曾略低于0.6倍,当前估值为0.6-0.7倍;保德信的最高估值为2.8倍左右,最低估值也曾略低于0.6倍,当前估值为0.6-0.7倍。

②日本:目前第一生命和T&D控股两家公司的P/EV估值处于上市以来估值水平的较低位。T&D控股2004年上市以来的最高估值水平在2.3倍左右,最低估值水平略低于0.3倍,当前估值为0.4倍左右;第一生命2010年上市以来的最高估值水平略高于0.6倍,最低估值水平0.25倍左右,当前估值为0.3-0.4倍。

③英国:目前保诚、英杰华、法通三家公司的P/EV估值处于2006年以来估值水平的中位。保诚2006年以来的最高估值水平为1.5倍左右,最低估值为0.4倍左右,目前估值为1.0-1.1倍;英杰华2006年以来的最高估值水平为1.2倍左右,最低估值水平为0.3倍左右,目前估值为0.8-0.9倍;法通2006年以来的最高估值水平为1.7倍左右,最低估值水平0.2倍左右,目前估值1.2倍左右。

④台湾:目前国泰金控和富邦金控两家公司的P/B估值处于2001年以来估值水平的较低位。国泰金控的最高估值超过5倍,最低估值0.9倍左右,目前估值水平1.0-1.1倍;富邦金控最高估值水平在2倍左右,最低估值在0.7倍左右,目前估值为1.1倍左右。


由于这几个国家或者地区的保险业的发展已经非常成熟,因此估值水平总体上较低(英国由于当前的估值水平处于历史估值水平的中位,因此英国的估值水平较高)。


我国的保险业与上述国家或者地区的保险业处于不同的发展时期,我国保险业的发展还远没有进入成熟期,因此估值水平理应高于上述国家或者地区保险公司的估值水平。


目前我国四家保险公司2016年P/EV估值平均为1.03倍,中国人寿/中国平安/中国太保/新华保险四家公司的估值分别为0.96/0.90/1.12/1.15,处于2011年以来历史估值的低位。

 


当前我国经济增速下行,利率维持在较低水平可能是个长期的现象,保险公司投资收益率中枢有下行压力,市场普遍对当前保险公司以5.2-5.5%为长期投资收益率假设的内含价值的真实性有疑问,因此我们将此悲观预期予以充分考虑,并据此对EV进行修正。


我们认为在维持贴现率不变的情况下,将投资收益率精算假设下调至4.5%的可能性非常小,投资收益率假设为5%的情形已经能较为充分反映悲观预期。如果投资收益率假设进一步下调至4.5%,我们认为贴现率也会随之下调,而贴现率的下调对内含价值有正向作用,会部分抵消投资收益率假设下调对内含价值的负面影响。


将投资收益率假设下调至5%后,中国平安2016年修正后的P/EV仍然仅为0.94倍,而中国太保为1.15倍,估值较低,推荐中国平安和中国太保。

 



国泰君安非银金融团队报告集汇总



保险板块



①海内外商业模式探究

巴菲特模式的中国实践——低成本保险资金与高收益成长产业的完美对接

借产品之优,起“相互”之风——我国相互保险发展展望

盈利模式暂难变,行业格局正分化——从盈利模式剖析到CRIA模型构建和详解

错位竞争,各自精彩——互联网浪潮下传统和专业互联网保险公司发展模式研究

股票投向稳健,投资行为或受偿二代影响——保险公司最新持股情况及偿二代对股票投资影响分析

大变革前夜——日本寿险业研究及我国寿险业发展前瞻思考


②行业发展趋势分析

利率下行路漫漫,投资稳中求突破——经济和利率下行背景下美国寿险公司基本面研究

权益投资篇:空间仍较大,结构多元化——“金融进化论”系列之保险篇(一)

举牌篇:中小保险公司的突围之路——“金融进化论”系列之保险篇(二)

:偿二代,

举牌解惑篇:六大问题直击内心最深疑惑——“金融进化论”系列之保险篇(四)


③行业经营近况

承保端无近忧,投资端有远虑——保险行业2015年中报综述

全年业绩高增可期,应对利率下滑为长期逻辑——保险行业2015年三季报综述

业务转型有成效,投资寻求新突破——保险行业2015年年报业绩综述

承保端是亮点,保费高增长+退保现拐点——保险行业2016年一季报业绩综述

谋求转型,聚焦保障——保险行业2016年半年报业绩综述



券商板块



①海内外商业模式探究

互联网券商的4.0时代——转型新金融系列报告之一

2015中国财富管理市场鸟瞰(上)——股权繁荣下的“英雄时代”

2015中国财富管理市场鸟瞰(下)——理财市场的“小确幸”年华

原力待醒:中国证券业转型下一站 ——寻找中国非银金融的Alpha系列之一

资管的四个未来——寻找中国非银金融的Alpha系列之二

金控燎原——寻找中国非银金融的Alpha系列之三


②行业热点问题深度分析

“融”尚可控,“融”仍可增——两融业务风险和空间的深度解析

,牌照价值仍不改——“新体系,


③行业经营近况

业绩高点既已现,战略转型成关键——证券行业2015年半年报综述

黑夜已过,黎明将至——上市券商2015年三季度业绩综述

业绩驱动力渐弱,寻求估值的安全港——券商行业2015年报和2016年1季报业绩综述

,业绩有望小幅改善——券商行业2016年半年报业绩综述


个股深度

晋商复荣光,金控抢先机——山西证券深度报告

互联网资管平台扬帆起航——国金证券深度报告

自营高弹性,业务多元化稳步推进——东方证券深度报告

股东优势助力区域券商腾飞——东兴证券深度报告

资本实力+激励制度,跨越式发展可期——国元证券深度报告



多元金融



①租赁行业

金融新贵快速崛起,租赁行业值得期待——租赁行业深度报告


②供给侧改革

供给侧改革引爆不良资产管理行业超新星——AMC行业深度报告


③消费金融

下一站消费——消费金融专题研究报告


④期货行业

大宗商品复兴,期货行业受益——期货行业深度报告


⑤个股深度

均瑶集团入主,协同发展可期——爱建集团深度报告

“金”声玉振,“网”罗天下——国盛金控深度报告

转型新希望,烁金依华创——宝硕股份深度报告

信托主业促转型,金融平台正布局——陕国投A深度报告

牌照人才均可期,芙“蓉”出水能傲群——蓉胜超微深度报告

一村傍金融,转型再启程——华西股份深度报告

适时转型迎风起,平台价值初显现——九鼎投资深度报告

一诺千金,富甲天下——诺亚财富深度报告

主业强发力,外延助成长——安信信托深度报告



发表
26906人 签到看排名