【海通非银孙婷团队】新华保险(601336):凤凰涅槃正当时——新一轮的价值转型成果可期,利差预期改善可提升公司估值

投资要点

2016年万峰担任董事长以来，新华在原有基础上进一步加大推进价值转型力度，不受总规模保费短期零增长或负增长的影响。转型过程中，新华保险大力削减乃至清除低价值率的银保首年趸交业务，转向发展可持续性更强、价值率更高的个险期交保障型业务，加强营销队伍建设并提升绩效产能，逐步实现期限结构、渠道结构、销售队伍结构、产品结构和利源结构的不断优化。预计2018年开始，公司的保费、价值、利润均将进入更高层次的上升通道。另一方面，受益于近期国内利率上行，新华保险新增资金的投资收益环比提升，再投资压力大幅下降；同时，预计2017年公司负债成本降低，经营环境好转，利差收窄预期显著改善，有利于公司估值提升。

估值分析

随着国内健康险与养老险等保险需求激增，在低息环境下，保险产品吸引力显著增强，预计个险新单保费和新业务价值增速仍会较快。根据内含价值估值体系，在寿险新业务价值稳健增长的情况下，我们测算出2017年新华保险内含价值为1425亿元，同比增长17.42%，对应每股内含价值45.67元。目前股价对应2017P/EV仅1.00倍，处于历史低位。我们给予1.5倍的2017P/EV估值，对应目标价68.51元。新华保险业务价值转型成果可期，受利率上行带来利差改善的正面影响最大，存在配置价值，给予“买入”评级。

支持我们投资建议的几项关键性因素

1、受益于利率上行，投资收益提升，利差预期改善。2016年10月下旬以来，长端利率整体实现较大幅度的上行，显著提升了保险公司新增资金的投资收益水平，资产再配置压力减小，加上2017年负债端成本下降，利率收窄预期显著改善。此前抑制保险股价修复的首要因素是利率长期下行环境的利差大幅收窄乃至利差损预期。新华保险作为纯寿险公司，受利率上行带来利差收窄预期改善的正面影响最大。

2、开启新一轮的寿险全方面价值转型，提升价值率与死差益占比。期限结构方面，银保首年趸交业务占比大幅下降，长期期交与续期保费占比上升，将成为保费增长的主要驱动因素。渠道方面，个险渠道的保费和价值贡献提升，且正在发展第二支个险队伍——服务经营渠道，“大个险”格局形成。队伍方面，放弃费用高昂的“增员”模式，转向打造“高举绩率高产能”队伍。产品方面，践行“保险姓保”，着力发展健康险等保障型业务，“健康无忧”系列产品获得了市场广泛认可。以上转型有助于新华保险新业务价值率的提升，并减少对利差的过度依赖，减少业绩对于利率变动的敏感性，大幅提升死差益与费差益在利润中的占比。预计转型的初步成果将在2018年开始体现，届时保费、价值与利润将迎来可持续增长。

3、估值历史地位，安全边际高。内含价值保持稳健增长，当前股价对应16P/EV1.17倍，而对应17P/EV仅1.00倍，处于历史低位，是配置的好时机。

1. 新华保险：以全方位寿险业务为核心

新华人寿保险股份有限公司是由宝钢集团、神华集团等十五家发起人于1996年9月共同发起设立的全国性大型寿险公司，目前是“A+H”股上市的金融保险集团。新华保险致力于打造以全方位寿险业务为核心的保险服务集团，专注客户保障、健康、养老等需求，建立覆盖客户全生命周期和全方位需求的寿险产业链。

2015年新华保险实现营业收入1585亿元，其中保险业务收入1119亿元；净利润86亿元。2016年公司在《福布斯》世界500强企业中名列308位，在《财富》中国500强中名列35位。截至2016年三季末，新华保险总资产达到6891亿元，净资产598亿元。

1.1 发展历程：2016年起进一步深化寿险转型

1996-2006年（关国亮时期）：业务高速发展，内部控制权争斗激烈。自1996年成立以来，新华保险专注于寿险业务的发展，经历了十年快速扩张和高速发展时期。2006年，公司实现寿险保费收入266.6亿元，占市场份额6.6%，位居市场第四，实现了跨越式发展。但与业务的急速发展相对应的是公司内部股东之间激烈的实际控制权争斗，造成新华高管人事动荡，公司一度陷入内部人控制、甚至外资实际控股的危险境地。

2006-2009年（孙兵时期）：过渡时期，。关国亮“挪用资金”事件爆发后，.815%的股权，成为公司第一大股东。，公司股权结构逐渐稳定。同时，在寿险业务方面，公司战略仍旧追求保费快速发展，大力发展银保渠道，但是市场地位被泰康人寿超越，2009年居于寿险行业第五。

2009-2015年（康典时期）：提出战略转型，布局寿险产业链。公司这一时期开始提出回归保险本原，调整渠道业务结构，着力销售高价值产品。同时，公司抓住城镇化和老龄化两大机遇，宣布正式进军养老产业和健康产业，期望建成寿险本业和医养产业协调发展的格局。2011年，公司成功实现IPO，成为国内首家A+H同步上市的保险企业，并自2010年起保费收入居于寿险市场第三位。

2016年至今（万峰时期）：开启新一轮的全方位价值转型。这一时期公司以“规模稳定、价值增长、结构优化、风险可控”为发展总基调，进一步深入推进转型发展，初步建立了续期和首年期交拉动保费增长模式。管理层更加注重业务与价值增长的可持续性，加快发展期交业务，尤其是十年期及以上期交业务。2016年前10月，首年期交保费占比迅速提升至47%。公司加大健康、养老、意外等保障型产品开发力度，不断丰富公司产品线。公司以“高举绩率和高产能”为目标，建设高质量营销队伍，2016年前10月人均期交产能提升至1.2万元，同比增长22%。

1.2业务布局：聚焦寿险，打造覆盖客户全方位需求的寿险产业链

二十年来，新华保险坚持以寿险业务为核心，不断完善寿险产业链布局，目前旗下已经拥有新华资管、新华养老、海南养老、新华健康、云南代理、美兆体检等多家子公司。公司以寿险主业与资产管理两大支柱，深入布局养老医疗产业，满足客户多层次需求，实现全方位寿险服务。

2015年，公司实现保险业务收入1118.59亿元，总资产规模达到6605.6亿元，保费收入连续六年保持行业三甲地位。2016年上半年寿险新业务价值为40.49亿元，同比增长18.1%。截至2016年6月末，新华保险投资资产规模为6661.35亿元，投资收益水平居行业前列。

1.3 股权结构：股权较为集中，股东背景强大

公司股权比较集中，，持股比例维持在30%以上。根据公司2016年3季报，目前持股比例在1%以上的股东还包括宝钢集团有限公司（15.10%）、复星系（5..86%）。

公司的股东背景强大，为公司的发展提供了有力的支持。，对国有重点金融企业进行股权投资，。万峰担任董事长并推进价值转型后，。，具有深厚的国企背景。

2. 寿险业务：正在坚定推进全方位的价值转型

2016年万峰担任董事长以来，新华在原有基础上进一步加大推进价值转型力度，不受总规模保费短期零增长或负增长的影响。转型过程中，新华保险大力削减低价值的银保首年趸交业务，转向发展可持续性更强、价值率更高的个险期交保障型业务，加强营销队伍建设并提升绩效产能，逐步实现业务结构、渠道结构、销售队伍结构和产品结构的不断优化。预计2018年，新华总保费收入将开始进入更高层次的上升通道。

2.1 保费规模稳定，寿险价值不断提升

新华保险专注于寿险业务的转型发展，近年来实现了保费规模的稳步增长和寿险业务价值的持续优化。2016年前11月，公司寿险保费收入1076亿元，同比增长0.3%，占市场份额5.2%。2016年保费规模增速显著低于同业的原因在于公司主动大力削减银保首年趸交业务。价值方面，公司在主动降低增员力度的情况下，通过提升队伍活动率和产能实现了新业务价值的稳步增长。2016年上半年寿险内含价值为1097亿元，同比增长10.5%；新业务价值为40.5亿元，同比增长18.1%。

新华保险明确了业务结构转型发展的两个阶段，分别是转型期（2016-2017）和收获期（2018-2020）。转型期中，公司大幅削减乃至停止存续期短、价值率低的银保首年趸交业务，从而导致总保费短期零增长或负增长。收获期中，随着银保首年趸交业务基本“清零”，首年期交和续期保费未来将驱动保费和价值的可持续增长。

按照转型规划，公司2016年大力缩减银保趸交业务，发展重心转向期交业务，尤其是十年期及以上期交业务，业务期限结构不断得到优化。2016年前三季度，公司首年期交业务同比增长44.0%，占首年保费的比重达到46.2%，同比提升了17.6个百分点。而期交业务中，十年期及以上期交业务保费达到125亿元，同比增长24%。2016年前三季度，公司首年期交与续期保费占比总计达到75.1%，同比提升11.2个百分点，结构转型初期成果显现。

2017年公司将坚持继续缩减银保首年趸交业务，预计总保费基本与2016年持平。而从2018年开始，公司首年期交、续期保费以及总保费将同时进入高质量的上升通道，价值转型也将进入新的层次。

2.3 渠道结构优化：个险（代理人）渠道占比提升

渠道结构方面，新华保险的保费主要来源逐渐从银保趸交业务转向高价值率的个险业务。个险渠道保费收入占比从2011年的37.8%稳步上升至2016年前3季度的50.1%，并于2015年超越了银保渠道。而银保渠道则逐年下滑，占比从2011年的60.8%下降至2016年前3季度的37.4%。另外，2014年开始的“服务经营渠道”系个险二开队伍和银保二开队伍合并而成，可视为第二支个险团队。因此2016年前3季度“大个险”渠道（个险渠道+服务经营渠道）保费占比高达61.4%。

公司个险渠道对新业务价值的贡献率远远高于银保渠道，已成为公司最核心的价值来源。个险渠道主要销售价值率较高的长期储蓄型产品和保障型产品，因此其价值率远远高于主要销售短期理财型产品的银保渠道。公司的个险渠道新业务价值占比从2013年的90.8%逐步提升至2016年上半年的96.2%，个险价值的主导地位不断强化。

另外，银保渠道方面，由于银保首年期交业务的经营方式和价值率水平类似于个险渠道，因此随着银保首年趸交的缩减和银保首年期交的剧增，银保渠道未来有望贡献更多价值。

2.4 队伍结构优化：弱化“增员”，打造“高举绩率高产能”队伍

2016年以来，新华保险坚持打造“高举绩率”、“高产能”的两高队伍，不断提升有效人力平台和人均产能。截至2016年10月末，公司个险规模人力24万人，同比增长14%。个险规模人力（营销员数量）增速显著慢于同业的原因在于新华主动降低“增员”力度，不再将代理人数量作为销售业绩的最主要驱动因素。弱化增员的同时，新华保险通过修订基本法、严格考核、优化培训等方式加强营销队伍的质量建设，提升举绩率和产能。2016年前10月，营销员人均期交产能1.2万元，同比提升22%。2016年上半年有效人力为11.4万人，同比增长37%，占营销员总人力比重达到47.1%，同比提升3.9个百分点。

队伍质量的上升可推动业务品质的不断改善，公司保单继续率与退保率指标持续优化。2016年前10月个人业务保单的13个月继续率为89%，同比上升4个百分点；而退保率为6.0%，同比下降9.3%。

2.5产品结构优化：“保险姓保”，专注于健康险等保障型产品

新华保险坚持“回归保险本原”，通过产品创新策略，大力发展健康、养老、意外等保障型产品开发力度。2016年上半年公司健康险业务收入115亿元，同比增长41.0%；健康险保费占比从2011年的5.5%逐步提升至2016年上半年的16.2%，成为公司重要价值和利润来源。同时，公司的短期万能险所占比重不到0.1%。

公司的健康险业务以“健康无忧”产品为中心，并连续推出“多倍保障重大疾病保险”等系列产品。其中，“健康无忧”产品在2016年的销量达到64亿，满足了客户多样化的保障需求。同时，健康险等保障型产品的大力发展可帮助公司显著提升死差益，降低对利差益的依赖，有助于公司改善利润结构。

3. 资产管理：投资收益率优于同业，投资结构优化

3.1 坚持资产负债匹配，投资收益率优于行业

新华保险的综合投资收益率和净投资收益率持续高于行业平均水平。2016年上半年总投资收益率居于上市公司首位，净投资收益率逆势上升。同时，公司始终坚持资产负债匹配原则，严格控制负债成本，从未在个险渠道销售高预定利率（4.025%）的终身年金险产品，同时万能险业务少至可忽略不计。稳定在低位的负债端成本能够降低投资款的资产配置压力和风险偏好，保证利差水平的稳定。另外，预计新华保险2017年保费净现金流基本为0，仅到期资产存在新增资金配置的需求，故投资压力较小。

2016年上半年，新华保险实现总投资收益162.93亿元，同比减少48.2%。年化总投资收益率为5.3%，同比下降5.2个百分点，主要由于投资资产买卖价差收益的减少。公司实现净投资收益160.61亿元，同比增加7.7%，年化净投资收益率为5.2%，同比上升0.4个百分点。

2016年10月下旬以来，长端利率整体实现较大幅度的上行，显著提升保险公司投资收益水平，资产再配置压力减小，利率收窄预期显著改善。

3.2 投资结构优化，非标资产占比上升

新华保险投资端以绝对收益为导向，资产配置风格稳健。近年来公司的定期存款和股权型投资占比下降，债权型投资占比上升，其中商业银行理财产品、集合资金信托计划、项目资产支持计划和专项资产管理计划等非标类资产占比提升明显。非标资产预期收益率较高、久期较长且风险可控，其占比提升能够有效优化险资配置结构。

公司新增及到期再配置资产的主要配置方向为金融产品等非标资产，而权益类投资占比下降。2016年上半年末，公司投资资产规模为6661.35亿元，较上年末增加4.8%。其中，定期存款911亿元，占比13.7%，较上年末下降6.4个百分点，主要原因是协议存款大量到期。债权型投资4254亿元，占比63.9%，较上年末上升9.1个百分点，但债券的占比与上年末基本持平，增长主要来源于理财产品等非标资产。股权型投资1038亿元，占比15.6%，较上年末下降2.4个百分点。另外，非标资产投资额2067亿元，占比31.0%，较上年末增加8.4个百分点，其中商业银行理财产品占比最高，为36.8%。非标资产整体信用评级较高，AAA级占比达97.9%，具有良好的增信措施。

4. 盈利预测与估值

新华保险2016年开始进一步深化价值转型，缩减银保趸交业务，大力发展高价值个险业务、长期期交业务和健康险等保障型业务。营销员队伍的举绩率和人均产能不断提高，推动有效人力平台提升。新华保险在资产端坚持稳健的投资策略，高风险资产占比较小，并在通过加大配置长久期、收益高的非标资产来优化投资结构，提升投资收益。

受益于近期国内利率上行，新华保险新增资金的投资收益环比提升，再投资压力大幅下降；同时，预计2017年公司负债成本降低，经营环境好转，利差收窄预期改善。随着国内健康险与养老险等保险需求激增，在低息环境下，保险产品吸引力显著增强，预计个险新单保费和新业务价值增速仍会较快。基于以上分析，重要假设如下：

1、未来三年公司个险新单将保持稳健增长态势。2016-2018年寿险个险首年期交同比增速预计分别为40%、15%和15%，个险续期保费预计同比增长15%、20%和20%。

2、国内利率上行，投资收益率企稳，优于此前预期。2016-2018年新增固收类资产收益率4-4.5%，总投资收益率预计分别为5.3%、5.3%和5.1%。

3、750天移动平均国债收益率下行对2016-2017年利润的负面影响程度相当，对于2018年利润的影响减少。

基于以上假设，我们测算出2016年至2018年新华保险归母净利润分别为44.11亿元、42.53亿元和49.01亿元，对应EPS分别为1.41元、1.36元和1.57元。2016-2018年净利润同比增速预计分别为-48.72%、-3.58%和15.25%，2016和2017年利润减少的原因在于投资收益大幅下降和折现率等精算假设调整导致的传统险准备金多提。

内含价值估值方法（P/EV）依赖于大量假设，但相较P/E和P/B法，P/EV是可用的最合理的估值方法。目前保险公司长期投资收益率假设基本在5.5%左右（中国太保假设5.2%），市场担心在经济下行的情况下，实现5.5%的收益率可能性不大。但是，保险公司精算假设中，投资收益率与风险贴现率假设相互影响。保险公司风险贴现率假设的“保守”足以弥补投资收益率假设的“激进”。风险贴现率假设高达11%，即我国保险公司风险贴现率-投资回报率=5.5%，这是非常审慎的假设水平。因此，若保险公司下调长期投资回报率假设，则势必要相应下调风险贴现率假设，导致内含价值保持平稳。综上，长期投资收益率假设偏高对EV实质的影响很小。

根据内含价值估值体系，在寿险新业务价值稳健增长的情况下，我们测算出2017年新华保险内含价值为1425亿元，对应每股内含价值45.67元。目前股价对应2017P/EV仅1.00倍，处于历史低位。我们给予1.5倍的2017P/EV估值，对应目标价68.51元。新华保险业务价值转型成果可期，受利率上行带来利差改善的正面影响最大，存在配置价值，给予“买入”评级。

风险提示：权益市场下跌导致业绩估值双重压力。

财务报表分析与预测

【海通非银金融团队报告汇总】