【海通非银孙婷团队】保险2017中报前瞻:净利润整体改善,NBV增速保持高位

1、2017年中报业绩前瞻：净利润改善，NBV维持高增长

保险公司2017年上半年净利润预计将整体改善，主要原因包括：1）投资收益明显上升；2）准备金多提的幅度减少；3）剩余边际摊销规模稳健增长。我们预计中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险的净利润同比增速分别为10%、-10%、2%和1%。其中，中国平安利润负增长的原因在于公司2016年2季度确认了平安普惠金融重组交易产生的94.97亿元利润，若除去这个特殊因素，中国平安净利润预计同比增长17.3%。我们判断2017年2季度后，四家保险公司的利润均将正式进入上升通道。

保险公司2季度末净资产预计环比稳健增长，主要因为利润改善与浮盈回升。我们预计中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险的净资产分别较年初增长2.5%、8.1%、2.0%和5.2%。

寿险新保单销售增速保持在2014年来的高水平，NBV Margin显著提升，上半年寿险NBV将维持高增长。寿险代理人队伍量质齐升，产品结构向高价值率的保障型转移，主力年金险预定利率下调，万能险结算利率下行，我们预计上半年中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险的寿险NBV分别同比增长20%、50%、52%和35%。其中，中国平安和新华保险的NBV增速显著高于去年同期。

产险保费增速回升，但受二次商车费改等因素影响，目前车险费用率在上升而赔付率已趋于稳定，因此产险公司综合成本率短期存在上行压力。我们预计上半年人保财险、平安产险、太保产险的综合成本率分别为96.0%、97.0%和99.6%，均较去年同期有所上升。但随着市场集中度的提升，，我们看好大型产险公司中长期承保盈利能力的提升。

1.1  利润改善的主要原因1：投资收益率明显上升，利差提升

2017年上半年利率上行，保险公司新增固收类资产收益率显著提升。10年期国债收益率从年初的3.01%升至6月末的3.57%，而1年期银行理财产品平均预期收益率从年初的4.18%升至4.69%，提升幅度均超过了50bps。信托计划、债权/股权投资计划等非标资产的收益率同样也有大幅提升。

资本市场价格方面，上半年股票市场整体震荡上行，同时分化明显。6月末沪深300指数较年初增长10.8%，上证50指数较年初增长11.5%，但中证500指数较年初下跌2.0%。上市保险公司的股票投资风格非常稳健，配置偏重于银行、地产、非银等大型板块，因此预计可取得较高的收益水平。债券市场方面，上半年中债总全价指数下跌2.5%，其中国债指数、金融债指数、企业债指数分别下跌3.2%、2.0%和6.8%。上市保险公司的债券大部分被计为“持有至到期投资”，因此小部分债券的公允价值变动对于利润与权益的影响相对较小。

险资运用的大类资产配置方面，2017年上半年债券、非标等固收类资产占比提升，股票和基金占比下降。截至5月末，债券、其他（非标等）资产占比分别为33.9%和36.9%，较年初提升1.8和0.9个百分点；而股票和基金占比12.8%，较年初下降0.5个百分点。

综合判断，我们预计2017年上半年中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险的总投资收益率分别为4.9%、5.8%、5.5%和5.3%，整体较去年同期显著改善。

另外，2017年上市保险公司负债成本下降，因此利差将有明显改善。，且保险公司集体担忧低利率环境会导致利差大幅收窄，因此2017年保险公司开始显著降低负债成本，即下调传统险预定利率、下调万能险结算利率等。2017年1季度“开门红”期间部分主力年金险的预定利率由4.025%下调至3.5%/2.5%。

1.2 利润改善的主要原因2：750天移动平均国债收益率曲线下移收窄， 准备金多提的幅度显著减少

2016年10月下旬开始的利率上行显著提升了750天移动平均国债收益率曲线（传统险准备金折险率=750天移动平均国债收益率+综合溢价），将大幅减少2017年和2018年的准备金计提，从而有利于利润上行。2017年2季度曲线的环比降幅比1季度收窄了约4-5bps，因此准备金多提的程度明显减少，带来显著的边际改善。而曲线有望于2017年年底实现触底回升，从而减少未来准备金的计提规模，带来2018年利润的更高增长。

1.3 寿险：价值转型进行时，量质齐升，NBV增长保持高位

上市保险公司首年期交保费保持高速增长，我们预计上半年中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险的个险首年期交保费分别同比增长10%、45%、40%和25%。新单保费高速增长的原因在于：1）代理人队伍规模持续增长，预计除新华保险之外，各家数量较年初增长15-25%；2）保险公司愈发重视科学管理、专业培训、严格选材与清退，代理人的销售能力与人均产能大幅提升；3）保险意识与认可度提升，叠加“消费升级”，居民的保障性需求激增。另外，保险公司开始发展银保渠道的“类个险”期交业务，预计中国人寿、中国平安、新华保险的银保首年期交保费同比增长20%、80%和20%，银保渠道有望在未来开始贡献价值。

2017年寿险的价值转型取得重大成果，NBV Margin大幅增长。“价值转型”主要体现在上市保险公司主动削减低价值率的趸交理财型业务（新华、国寿），并大力发展高价值率的期交保障型业务（全部四家），同时调低主力理财型产品的预定利率（国寿、太保）。受这三方面的影响，我们预计上半年中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险的NBV Margin（APE 口径）分别同比增长9%、3%、9%、8%。

综上，我们预计中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险的寿险NBV分别同比增长20%、50%、52%和35%。

1.4 产险：保费增速回升，综合成本率短期存在上行压力

2017年上半年产险行业的保费收入预计同比增长11.5%，增速较去年同期提升4.4个百分点。我们预计人保财险、平安产险、太保产险的保费分别同比增长10.2%、25.1%和3.7%，其中平安产险保费增速将实现显著提升。

受二次商车费改影响，车险费率下降，行业短期竞争加剧，2017年上半年综合成本率或将同比上升。我们预计人保财险、平安产险、太保产险上半年综合成本率分别为96.0%、97.0%99.6%，分别较去年同期上升1.0、1.7和0.2个百分点。

2.    ：行业集中度提升+价值转型

2.1  ：寿险行业分化，集中度将长期提升

，万能险及“平台类”保险公司的无序发展时代结束。2017年1-5月保户投资款新增交费（万能险为主）同比大幅下降59.4%，导致人身险行业规模保费同比减少5.4%。公司方面，1-5月安邦、和谐健康、富德生命、华夏、前海的规模保费分别同比下滑1.7%、59.7%、31.9%、23.1%和65.7%，“平台类”公司的现金流压力将长期存在。

此消彼长，2017年1-5月价值经营的前七家保险公司（国寿、平安、太保、新华、泰康、太平、人保寿）合计规模保费同比增长14.0%，较行业平均水平高出19.4个百分点。上市寿险公司的市场份额从2016年的35.7%提升至39.0%，并较去年同期提升了6.7个百分点，结束了2013年以来的快速下行趋势。，，因此行业集中度提升必然是长期趋势。

2.2   ：保障型保费增长与NBV Margin提升将成为NBV的主要驱动力量

2017年5月23日，，对理财型保险产品施加了进一步的限制：1）“两全保险产品、年金保险产品，首次生存保险金给付应在保单生效满5年之后，且每年给付或部分领取比例不得超过已交保险费的20%”；2）“保险公司不得以附加险形式设计万能型保险产品”。保险公司需在2017 年10 月1 日前完成自查和整改。

受此影响，寿险公司的理财型产品均需进行更新换代（延后生存金的返还时点），且将无法再通过附加万能险来促进主险的销售。因此，理财型产品的销售难度提升，2018年新单保费的增长将受到抑制，增速或将显著低于2017年。

在理财型产品保费增长受限的情况下，保障型保费增长及其占比提升带来的NBV Margin提升必将成为未来NBV增长的主要驱动力量。中国平安2016年年报披露长期保障型业务的新业务价值率高达82.9%，远远高于长交理财型（31.0%）和短交理财型（15.3%）的水平。因此相同规模的长期保障型首年保费带来的NBV分别是长交理财型和短交理财型的2.7倍和5.4倍。因为为了保证NBV的持续增长，价值转型是未来寿险行业的必然趋势，。

2.3   二次商车费改：产险行业集中度将开始提升

2017年6月9日，，通过市场化手段进一步降低商业车险费率水平。具体方案：1）北京等26个地区，自主渠道系数浮动下限从0.85下调到0.75，自主核保系数浮动下限仍为0.85。2）天津等8个地区，自主渠道系数和自主核保系数浮动下限均从0.85下调到0.75。3）河南保监局辖区，自主渠道系数浮动下限从0.85下调到0.75，自主核保系数浮动下限从0.85下调到0.80。4）深圳保监局辖区，自主渠道系数和自主核保系数浮动下限均从0.75下调到0.70。

短期，二次商车费改将导致车险费率下降，加剧行业竞争。1）车险保费=基准纯风险保费/（1－附加费用率）×无赔款优待系数×交通违法系数×自主核保系数×自主渠道系数，因此自主渠道系数和自主核保系数浮动下限的下调会在激烈的竞争环境中导致折扣率进一步下降，从而减少费率。，本次下调商业车险费率浮动系数下限后，最低折扣率将进一步下调至0.3825，部分地区低至0.3375（即具有良好驾驶习惯和安全记录的车主在一家经营稳健的保险公司投保，保费可能下浮20％左右）。，经过本轮改革，保险行业商业车险赔付率可能提高3.6个百分点。加上综合费用率在价格调低的竞争环境下难以下降，因此未来车险行业承保盈利或将短期面临压力。

长期，二次商车费改有利于大型产险公司强化竞争优势，产险市场集中度必将提升。发达国家车险费率市场化几乎都伴随着市场集中度的提高，马太效应突出，大型产险公司凭借规模效应、运营技术、品牌效应、客户规模等优势将获得更多的改革红利，而中小型公司则面临销售费用和赔付率同时攀升的困境，只能靠创新和差异化来谋求发展。预计行业集中度将进一步提升，有利于大型产险公司提升长期的盈利水平。

3.    投资建议：中报业绩改善，“戴维斯双击”长期成立

2017年保险公司中报净利润预计将整体改善，NBV增速维持高位，“利差改善+价值转型+集中度提升”的逻辑不变。并且，利差高位的环境下，价值转型可同时提升内含价值的成长性与稳定性，保险公司的P/EV估值水平将仿效友邦保险，正式进入上升通道。EV稳健增加，叠加P/EV开始提升，“增持”评级。

4.    风险提示：权益市场下跌导致业绩估值双重压力。