一年一度的基金年报季
最近又到了一年一度的基金年报披露季，对于投资者而言，通过复盘学习其年报内容，可以对基金经理的投资理念和策略有更清晰的认知。
当我还是一个新手的时候，我去阅读基金的季报、年报的时候，我会发现一个问题，就是说，感觉所有的基金经理说得都非常有道理，内容详实，有理有据；如果你认为所有的基金经理说得都是正确的，那么就会陷入一脸懵的状态，很难做出理性的正确投资决策。
其实解决这个问题的方法很简单，给基金经理做好定位划分，其观点只能代表其自身（一家之言）。
报告期内，表征经济增长的GDP同比增速因为基数和经济动能弱化的双重原因，呈现出前高后低的走势，结构上看，进出口相对坚挺，消费和投资双弱。工业增加值同比增速从年初开始不断下行，直至四季度才略有好转。固定资产投资完成额增速也呈现前高后低、持续下行的态势，其中基建投资全年几乎无增长。社会消费品零售总额的增速也是持续下行。价格层面，PPI超预期上涨，10月份达到了惊人的13.5%，年末略有回落；CPI总体不高，但是全年来看也是震荡上行的态势，其中非食品端上升明显。由于经济持续下行，融资需求也较差，再加上信用风险持续爆发，社会融资总额同比增速也是逐月下行，在年末政策的推动下四季度略有企稳。利率方面，总体平稳，即便在海外尤其是美国缩表和利率抬升的情况下，国内利率较为平稳，甚至略有下降。
总体来看，2021年中国经济处于冲高回落阶段，年末政策方面开始转变态度，稳增长在中央经济工作会议之后，逐步成为市场主要的关注点。从国内资本市场表现来看，整体市场处于窄幅波动阶段。从上证综指的角度去看，高低点相差不足420点（不足13%的振幅），是历年来非常小的一年。但是内部结构性阶段性的变化特别剧烈。茅指数相关标的的信仰在2021年的春节前达到了高点，很多茅指数个股估值达到了历史的极值水平。估值高叠加交易拥挤，海外利率的急速提升成为了压倒骆驼的最后一根稻草，春节之后开始踩踏式的下跌，茅指数下跌幅度和速度都非常大，后期仅少数几个优质个股反弹会前期高点。年中成长股成为市场表演的主角，三大热门赛道（半导体，电动车和光伏风电）成为市场追捧的方向。成长投资在后期又急速的变成了趋势投资，造成了阶段性的泡沫化，估值高叠加交易拥挤出现在了三大热门成长赛道中。9月份的快速下跌以及12月中旬以来的快速下跌，是市场给狂热投资者抛洒的冷水。在三大成长赛道表演的同期，因价格超预期的急速变动带来的上游周期品也出现了暴涨暴跌的行情。四季度在稳增长的预期下，低估值的部分传统行业逐步开启了一波价值发现的行情。所以2021年年初、年中、年末三个时间阶段呈现出了三种不同的行情特征。但是这个三个阶段共同反映了一个问题，就是股价会围绕着价值做周期性波动，价值回归是资本市场不变的主题。被深度低估的标的终究会有价值回归的行情，再好的行业和再优秀的公司股价也不可能涨到天上去。当然周期不是否定成长，长期的成长是不断推高企业价值的中枢，是让股价围绕着新的高度而周期波动。但是需要清楚的认知到，绝大部分情况下企业的价值不会在1-2年内发生数倍的变化，但是股价是有可能的。所以哪些是周期，哪些是成长是我们需要分清的。
本报告期，我们依旧坚持收益和风险并重的标准，追求风险调整后的收益。在诸多风格板块中，我们在低估或者合理的阶段，买入持有合适的标的。依据我们对于企业中周期内在价值的衡量，在部分标的进入阶段性高估阶段进行获利了结。清醒认知到价值回归和泡沫行情的区别，不冒较大的风险赚取最后一分钱。在2021年，我们抵御了诸多板块在泡沫期对我们产生的诱惑。虽然没有享受到板块泡沫快速推升净值所带来的喜悦，没有站在最高点上获得一览众山小的感觉，但是我们也避免了过山车般的刺激。最终用相对较低的回撤和相对较好的收益率回馈给我们的持有人。
管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
展望2022年，经济形势较为复杂。经济在前半段可能会延续2021的下行态势，随着稳增长政策力度的持续增加，经济企稳是可以预见的。但是经济运行的路径却存在一定的不确定性，这同样会影响市场表现的节奏。全球性的通胀压力是近十几年来最大的一次，虽然根据诸多经济学家的预判，只是暂时的，但是其变化值得我们密切关注。因通胀压力导致海外主流经济体的缩表加息，对于全球资本市场的风险偏好都会构成一定的压力，这同样值得我们关注。从股债性价比的角度来看，目前国内资产市场的风险收益比处于历史中值水平，但是结构性高估和结构性低估是并存的。2022年国内资本市场整体低波动和部分基金产品高波动并存的情形大概率会同2021年一样。我们认为在2022年，我们既可以看到稳增长带来的传统低估值品种的估值修复行情，也能看到CPI上行周期带来的泛消费品的投资机会，还能看到估值泡沫消化（通过业绩增长或者股价下跌）后的成长再出发行情。
在2022年里，我们将一如既往的保持本产品的投资风格，相对均衡，适度偏离，重视风险，追求收益。正如我们上文分析的一样，2022年在很多领域都蕴藏着较多的投资机会，我们将根据市场运行的规律，深入研究企业的内在价值，寻找到具备一定安全边际的投资标的，赚取市场价值发现的收益。希望能够提升持有人持有体验，将基金净值的增长有效的转换成基民资产的增值。
2021年，全球宏观经济逐渐步入“滞胀”的格局。受疫情影响，经济复苏的脚步连连受挫。与此同时，各国央行大宽松的后遗症开始显现，加上供需错配、清洁能源对传统能源的压制等原因，商品价格一路走高，通货膨胀来势汹汹。作为全球资产配置的锚，美国十年国债收益率也逐渐走高。尽管我国控制疫情较为出色，流动性释放也较为克制，但受输入性通胀和内外需不振影响，滞胀的阴霾仍挥之不去。
在经济基本面和流动性都不太友好的情况下，A股市场今年经历了较大的转折。从年初到春节前，市场延续了去年的风格，对消费、新能源等“赛道股”的追捧趋于狂热，少数股票快速上涨带领指数冲高。然而春节后，在美债收益率走高的刺激下，风格剧烈切换。机构重仓股普遍快速下跌，而之前受其“虹吸”影响丧失流动性的大量股票反而迎来转机，形成鲜明对比，价值风格重得青睐。之后市场止跌回稳，指数保持窄幅震荡，但内部结构分化严重，板块走势差异极大。新能源、周期、元宇宙先后成为市场热点，而春节前风光无限的消费类板块则表现欠佳。从市值维度来看，小市值风格优势明显，沪深300指数本年度下跌5.20%，中证500、中证1000指数则分别上涨15.58%和20.52%。
本基金本年度一如既往，没有跟风买入机构集中持有的个股，秉持逆向投资、均值回归的投资理念，投资于低估的股票，并在合适的时机兑现价值，净值表现符合“小盘价值”的风格标签。以春节为拐点，之前市场风格持续不利，节后风格转换后，市场风格开始向本基金有利的方向演变。尤其在四季度，小盘风格和价值风格都在各自的风格维度中占优，双重叠加下，本基金也有较好的表现。春节后至年末本基金A类份额净值上涨超过40%，最大回撤略高于10%，表现较为稳健。
全年基金总体保持较高仓位，在结构方面减持了部分估值修复到位的周期类股票，增持了符合国家政策取向，且受大宗商品涨价影响较小的科技、环保板块，并增加了“专精特新”相关概念股票比重。下半年借着元宇宙概念的升温，持仓中的科技股贡献了较大收益。
管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
展望明年，宏观经济环境形势依然严峻。虽然人类抗疫的方式可能即将常态化，但其对经济发展的负面影响非常深远，短时间难以消除。而各国的宽松政策刺激效果已越来越小，反而通胀愈演愈烈，很难逃出滞胀的困局。相对而言，我国政策空间较大，稳增长箭在弦上，但也很难再走强刺激的老路，更多只是托底，来争取时间完成经济转型。
对于股票市场，我们持中性观点。经过调整后，估值体系分裂程度有所收敛，但仍未回复到合理区间。潜在入市资金不少，市场流动性相对宽裕，以上证指数为代表的宽基指数总体估值不高，下行风险不大。但许多过去几年由于正反馈机制累积了巨大涨幅的股票才刚刚开始回调，正在开启另一个方向的正反馈，有可能形成局部冲击。若风险得到充分释放，在各方面利好共振之下，股市有可能迎来一波修复行情。
随着内部高低切换的进行，A股市场的生态有可能迎来一次重塑。“买入股票――股票上涨――净值增长――资金流入――买入股票”的永动机终将被证伪，当上述投资策略的资金流入转为流出的时候，其持有的股票就会经受同样的抛压。
“长短相较、高下相倾”，无论是赛道股还是价值股，都是市场中的合理构成。赛道股的调整对市场整体并不是坏事，这将促使投资者更全面思考市场矛盾，去挖掘未被关注的投资机会，而不是罔顾估值水平，一味追逐短期高景气品种。之前被忽视的优质股票将有机会进入投资者视野，股市的资源配置功能也更为有效。
基于以上判断，基金明年依然继续坚持现有投资风格，深度配置小市值、反转因子，力争为投资者提供风格稳定、回撤可控、业绩可复制的投资工具。在板块配置上，将继续超配大科技板块。若基金管理人判断市场面临一定的系统性风险，则有可能阶段性转向弹性较小的防御型品种。
2021年本基金取得了约20%的收益。和2020年相比，收益率接近，但在同类基金中的排名却截然相反，似乎20年的D等生一晃成了21年的A等生。
投资是一个连续的过程，过去两年我的投资策略一直是：
1）首先，相对于我做了的，更重要的是我选择没有去做的：不参与泡沫。疫情是一场战争，特殊环境下全球政策制定者都在金融上采取了应对措施，但更重要的是大众对这些措施的反应：完全可以理解是基于本能、而不是理性，从而有可能是过度的，这尤其是在A股、反而不是美股，催生了泡沫。对于我熟悉的很多公司，在很长时间里我坚信如下判断：股价显著超过实际价值。在泡沫最大的时候，我对此也毫不怀疑，一年多过去了，一些股价的走势验证了我的判断，一些还在验证的过程中。在泡沫最大的时候，我当然也怀疑过，我怀疑的是：在面对专业问题时，专业人士应该在多大程度上像大众那样也依赖于本能而不是理性；如今我的答案很确定：只有伟大最终才能融合理性和本能，但我们都很平凡，疫情阶段的经验并不普适。
2）其次，是我做了的：也是我很多年里一直做的，基于对企业价值的判断以合适的价格买优质的公司。从结果看这又分为两类：判断对的和判断错的。判断对的收益率有高有低，虽然收益率低的低于本基金这两年的总回报，但合计是正贡献；判断错的也有部分赚到了钱，但合计是负贡献。对于判断错的，我想再次强调那个普适的教训：这是一个巨变的时代，很多历史经验甚至规律完全不适用于将来。
过去两年里，我没有参与泡沫――这是正常的而不是不正常的；我做着很多年里一直在做的事，但面对这个巨变的时代以及突发的疫情，判断有对有错――希望您能理解，这也是正常的而不是不正常的。两年后的结果是：排名中等、回报尚可、波澜不惊，这三点如何排序非常主观，但带给您的体验也许也应该是正常的：既没有过冷也没有过热，正如同我在跑一场投资的马拉松，而您在家里波澜不惊得看那位选手在跑这场马拉松一样――虽然我们都更爱看百米飞人大战，但毫无疑问，投资、乃至人生，都更像一场长跑而不是短跑。
管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
一直以来，我都尽量回避展望证券市场。对我而言展望意味着一种判断，而判断和市场本不相容。判断，是基于一个严密体系做出逻辑推断，更多是理性；而市场，是所有参与者的买卖行为形成了市场，充满了各种情绪，有贪婪和恐惧、理性和非理性，很多时候恐怕还是非理性的成分居多。市场只能是情绪的体验而不是理性的判断，但就体验情绪而言，不应该假定我有优势，因为这个职业首先需要尽量屏蔽而不是尽情体验市场情绪。关于股市有一句人尽皆知的老话，短期是投票器、长期是称重机：前者是本能和情绪，后者是理性和规律。关键是长期到底有多长？――很长，但也没那么长。
我想重申两个原则：持有人利益第一和专业创造价值，并结合实际谈重点。
1、持有人利益第一。这里的重点是基金管理人如何回应持有人的需求。持有人追逐收益，就像少年们追逐爱情：想要一份爱情，同时又完全不知道爱情是什么。基金管理人对这种追逐的回应可以是：跟通常状态下一样，你是少女我是少男（考虑到现在持有人和管理人的经验，这并不完全是比喻），在一起谈一场跌宕起伏但几乎注定是心碎的恋爱，收获的只能是成长而不是幸福；或者，这更少见一些，我与你一样抱有共同的美好愿望，同时我作为更成熟的一方，在这份关系中体现出关心和包容，甚至是引导和克制――而不是相反更多得要求你对我如此，虽然过程中也不乏争吵和失望，但最终也许能实现那个美好愿望，即便没能实现也能彼此理解互道珍重；又或者，极端情况下可以是，我作为更成熟的一方，主动接近了你，最后却表现得像肥皂剧里经常出现的被万众鄙视的反派男――你跟我谈感情我跟你谈道德、你跟我谈道德我跟你谈法律、你跟我谈法律我跟你谈困难、你跟我谈困难我又跟你谈希望，其实只是想用更多的谎言去掩饰那个最初的谎言，最终时间给你留下的只有疗伤和遗忘，而不是玫瑰和价值。现实比肥皂剧更抓马。社会大众永远从众，所以才更需要管理人坚持持有人利益第一的原则，这是情感是道德是法律也可以被笼统得称为专业。
2、专业创造价值。这是在技术层面，重点是对规律的掌握以及规律的变化。价值投资被简化成空间赛道护城河景气度等几个词汇，就像相对论被简化成E=M×C2，不能说这个公式不对，但我们绝不会疯狂到把会用这个乘法等同于掌握了相对论。奇怪的是这种人人都不懈驳斥的心态在学霸遍地的投资圈中到处存在，并且更奇怪的是竟然还被普遍接受。真正掌握一门规律并不太容易，然而未来对所有社会实践领域专业人士的真正挑战是：在社会实践中，人对事物的认知会改变事物本身，故而不可能存在关于事物的一成不变的规律；这是巨变的时代，很多历史上长期成立的规律将被颠覆，这将动摇专业人士专业性的基础。我们进化的方向应该是：从应用走向基础，进而站在巨人的肩膀上去创造。价值投资并不复杂，复杂的是它背后从自然科学到社会科学的那些理论（以我个人的观点，这其中反而最不包括金融学），以及如何把这些理论和中国社会，而不是中国股市的实践相结合。
朋友们，再次感谢您对我的信任！今年将是全社会对未来长期资产收益率预期回归正常的一年――对楼市，这是过去几年大家已经隐隐感觉到的逆转大趋势的进一步延续；对股市，这是过去两年高回报幻觉的终结――由于股市的市场化，这里的问题更容易出现也更容易纠偏；本基金今年的收益率也很可能低于过去两年。我无法说未来是资产管理行业最好的时代，因为毫无疑问对任何行业在一般意义上红利时代才是最好的时代，我只能说未来是对资产管理行业专业性提出更高要求的时代。我将持续坚持持有人利益第一和专业创造价值的原则，希望为您带来长期稳健的回报。
