国泰君安证券公司转发全球首席策略分析师李少君:2019年中国资本市场的机会在哪?

李少君博士：从2019年来看，我们面临着一个特殊周期的尾声。在过去两年中，我们一直说中美的经济和金融周期是错配的，这也是市场在过去的一年承受巨大压力的其中一个重要原因。

对2019年我们可以展望的是，虽然经济还在回落，盈利状况可能也延续回落，但是至少我们会看到金融条件的补偿是能够体现了。

从估值的角度来看，我们至少要看到两个因素的变化：第一个就是利率，只要利率在不断的下行，那它会逐渐抬升估值的水平，这是估值修复的一种可能；第二个就是风险溢价，如果风险溢价出现了持续的一个下修，那估值也可以往上走。

当然，如果我们对经济增长的前景和企业盈利的前景非常乐观的时候，估值也可以上行。

所以说从这个角度来看，从利率层面所给估值带来的压力，或者说从金融条件层面给估值所带来的压力，确实能够出现边际的放松。

但估值是由盈利、金融条件和风险溢价共同决定的，那么最终可能还是要看三个因素共同加总所带来的综合结果。

李少君博士：其实从股票涨跌的因素来看的话，我们还是归结到两个因素，一个因素是盈利端，另外一个因素是估值端。

从整个上市公司盈利的角度来看，其实上半年整体上盈利是一个回落的过程，那么下半年能不能稳得住，这是一个大家值得期待的事情。

从估值端的角度来看，除了受盈利因素预期的影响以外，还会受到金融条件和风险溢价的影响。刚才其实我们谈到了中美经济和金融双错配的一个周期性问题，那么从美国的情况来看，我们预计美国下半年的加息会归于终结，可能上半年就会结束，因此下半年我们的金融条件会更好一些，所以给估值所带来的支撑也会更明显。

所以这样来看的话，股市其实上半年可能压力会大一些，那么三季度是一个证实或者证伪的过程，所以从四季度来看，可能机会会比上半年更明确一些。

李少君博士：在上半年，无论是估值也好，还是盈利也好，都还是有一定的压力的。所以我们更倾向于去配置一些盈利的确定性较大或者是波动性比较小的一些行业。

我们还关注到一个很有意思的现象，就是海外的资金流入比较明显，换句话说，当行业估值处在低位时，海外资金更愿意去关注、选用这样的策略。

所以我们觉得从大金融的角度来看，银行是一个比较安全的板块。另外可能大家能够展望到的是，2019年地产在需求端和供给端都会有一些措施出台。我们去看地产板块的收益情况，在历史上大多数的收益70%以上是由估值来贡献的，估值又受到政策和信贷影响，所以我们觉得地产这个板块在2019年的上半年或者2019年的早些时候，其相对收益会是比较明显的。

除此之外，我们也可以在逻辑链条上自上而下地找一些需求和成本的改善较为明确的下游板块，比如说像火电这样的，其实是有相对收益的。

那么从下半年或者说从四季度来看，我们觉得市场机会会更确定一些，我们觉得在那个时候可能要突出一些进攻的属性。

但我们不认为在进攻的过程中周期的特点会更明确一些，反倒我们觉得可能在科技和成长这一块的机会会更明确。主要也是几个因素：第一个因素，从整个科技板块来看，下半年和四季度的催化因素比较多，行业层面的政策层面可展望的比较多，在这我们就不再一一列数了。

除此之外，我们也看到科技板块从2015年到2018年也沉寂有三年的时间。大家现在所担心的一个问题就是盈利，其实我们也在思考，在2012年的时候，大家也很难想象13年盈利是逐级上行，而到了2013年的时候，大家说13年的盈利确实是逐级上行的，但14年会不会逐级下行？

但其实我们也看到了，那时候科技板块在扩张的方式上出现了一个新的变化。

所以从盈利的角度来看，我们觉得经历了几年景气周期的一个沉寂，从行业的角度，无论是内生的、自发的还是外延性的，都有可能会出现一些积极的变化。

李少君博士：我觉得更重要的可能是制度调整。？再比如说我们是不是能够期待在财税体制改革上能够看到一些更积极的政策出来？不一而足。

当然可以和制度相提并论的一个就是我们的技术，因为接着刚才我们说的TFP的问题，我们考察了中国台湾，中国香港以及韩国、日本、甚至是美国，他们在经历产业升级和经济增速下台阶的过程中，也都经历了刚才我所说的劳动和资本的要素贡献率回落的过程。但最终是什么能够带来它经济增速稳在一个新的台阶上，而且实现了经济结构的升级和转型？最终我们发现其实是技术上。

现在从中国的技术储备来看，我们也储备了一批在全球比较领先的技术，对于我们自己的产业升级是有帮助的。所以这样的技术如何能够实现产业化，最终体现在上市公司的盈利和估值这两个因素中，这是我们最值得期待的。

李少君博士：其实在这儿我特别想说一下风险溢价专栏。

从今年的市场来大体做一个估算，盈利的下修对市场跌幅的贡献在20%左右，估值下修带来的贡献率是在80%左右。今年其实无风险利率的波动是不大的，总体上还是比较平稳。所以估值下修主要的贡献者就是风险溢价了。

大家经常拿历史来比未来，因为历史这样，所以可能未来也会这样。这件事情在估值上可能不是这样。

原因很简单，当我们面临着同样的盈利增长，当我们面临着同样的利率水平，但我们会发现估值是不一样的。为什么估值不一样？用大家最常说的一句话，这个时候投资者更加厌恶风险了。

为什么更加厌恶风险？这些是主观的指标，我如何用客观的数据去看到它？这就是我们的风险溢价的一个测量，而且从风险溢价角度来看，我们用DDM模型嵌套了CAPM模型做出来的风险溢价数据里，没有任何主观的判断，都是市场的数据所带来的，所以我们学过B-S模型的人都常用一个算法，叫做一个implied volatility（隐含波动率），就是我用B-S模型反推出来隐含的波动率。

我们这个方法和那个思路是比较像的，所以如果大家想看一下我们现在的风险溢价波动达到一个什么样的水平，对估值所带来的影响和贡献未来会是什么样的？我想可能算一算风险溢价更有意思，至少它比简单的去比指数要有意思的多。

这是2019年我期待的两个超预期。

关于下行的风险我们也在观测一系列的指标。有一句大家常说的话，叫每一轮美元加息周期接近尾声的时候，新兴市场总会出一些问题，总有一个牺牲品。我们也在想可能会是谁？我们国泰君安自己也建立了一套资本流动监测的体系和框架，而且在过去的监测过程中确实已经发挥了比较重要的作用。

比如说我们在2018年一季度的时候，这套体系预测在二季度美股可能会见顶，实际上后来看还是有效的。

我们通过这套体系观察了12个发展中国家，观察了他们四个口径的资本流动，包括股权投资、债权投资、银行的信贷以及FDI（外商直接投资），一个不太好的现象是他们的变化都在恶化，什么叫恶化呢？或者是流入的增速在减缓，或者是流出的增速在加快，或者是可能正在逐渐地从流入转向流出。

从这个角度来看，我的一个担心是明年新兴市场的风险有可能会对我们的估值产生传染。因为它和我们的经济联系度不那么大，所以新兴市场的风险对于盈利端的影响不大，主要还是冲击在估值端。