从Docusign成长路径看中国电子签名与企业服务市场的投资机会
Docusign是全球排名第一的电子签名服务商，自2003年以来获得了包括Google、SAP、Salesforce、Intel、Samsung、Visa、Dell等众多企业及风投投资。2018年4月末正式登陆资本市场。上市两个多月来，股价升幅已经超过50%，总市值突破80亿美金。
电子签名是基础设施？是的，所有企业都可能需要它
Docusign在其招股书告诉我们，“我们的客户遍布全球各个行业，从全球最大的企业集团到个人独资企业。我们目前服务了全球前10大科技公司中的7家，全球前20大制药公司中的18家，全球前15大金融公司中的10家。”
在如今以电子商务为主导的生活工作环境中，我们已经可以看到包括电子支付、物流、云平台等已经成为互联网领域的基础设施。如果没有他们，我们很难想象包括阿里巴巴、腾讯在内的中国公司能够成为全球领先的互联网集团。而我们根据电子商务环境特征及正在进行三审的《电子商务法》的阐述，合同制定、款项支付、物流配送已经基本成为标准的电子商务流程，电子合同背后的电子签名大概率会成为新的互联网基础设施之一。
深入到我们企业运作为例，无论是交易环节（采购或者出售等）的执行、人力资源的使用、外部合作的展开、各类中介机构（金融机构、律师事务所、会计师事务所、评估机构等）的支持，永远离不开且高频发生的就是契约的达成及履行，这背后的合同与协议正是所有环节的法律依据及保证。同时，在这些契约的背后，以电子签名为核心技术，且受法律认可的电子合同正逐渐替代原先高成本、高风险、低效率的纸质合同。
当然，Docusign对电子签名行业的发展周期定义为仍处于“早期”阶段。因为其从2003年成立至今积累的客户仅有37万家，远没有To C企业的客户数据来的兴奋。但伴随信息化的推进，科技替代传统的企业服务市场价值本质会获得更多企业关注及认可，而在中国，我们认为这一复制的过程是同步的，且会是加速的追赶直至超越。
企业服务是否存在爆炸性增长机会？SaaS模式有可能
根据统计，2017年，BAT的创投布局也更明显地显示出，巨头的重心正转向to B。在阿里的所有投资事件中，事件数量排前三的细分赛道分别是企业服务（29%）、金融（11%）、电商（11%）；腾讯则是文娱（27%）、硬件（11%）、企业服务（11%）；百度是企业服务（26%）、文娱（16%）、汽车交通（13%）。作为典型To B领域的企业服务，成为三家巨头投资重点中的共同选择。
而在已经相对成熟的领域，我们看到了阿里的钉钉、腾讯的企业微信已经在B端市场逐渐深入。其中，作为SAAS版CRM先锋，钉钉用了短短三年，积累到了目前正在服务超过500万家企业的数据，完全不亚于To C端产品的渗透力与爆发力。这种爆发力的核心来源于SAAS模式的应用，相比我们过去认知的知名服务商SAP、Oracle等的本地部署，SAAS模式使得整体服务变轻、变快，但功能并不逊色本地部署的传统全流程的企业服务软件平台。
在这里，我们也要着重把SAAS模式企业服务推广者Salesforce和传统本地化部署服务商SAP、Oracle进行对比，并且叠加Docusign的相关数据，尝试对于这些企业服务公司的估值方法进行探讨。
截至今年5月末，Salesforce市值接近1000亿美金，SAP和Oracle分别在1400亿美金、及1900亿美金左右波动。但若以2009年起算，近十年Salesforce市值增长超6倍，SAP增长2倍，Oracle增长仅有1倍。
同时，我们也对这三家企业的过去近十年的收入、利润、毛利率、研发费用支出占比、市盈率及市销率的变化进行梳理。我们可以发现以下趋势：
1、以SAAS模式为主的Salesforce跑得更快，收入年复合增速倍数级大于SAP和Oracle；
2、SAAS模式的Salesfore面临更大的成本支出，但盈利能力并不是估值的唯一参考因素；
3、企业服务厂商在达到一定体量后具有规模效应，利润增速快于收入增速；
4、估值方面，市盈率有一定参考意义，但市销率更具参考价值，因为企业端市场更强调“占地为王”的意义，SAAS模式的Salesforce可以享受更高的估值溢价。
Docusign与他们相比，拥有企业服务领域高毛利、高研发的共同特征，虽然其收入规模与其他三家不在一个级别，但SAAS模式以其更快速的收入增长帮助公司获得更高的市销率水平。
表1：2009财年-2017财年三家企业收入趋势（单位：亿美元，SAP为元）
Docusign过去三年收入复合增速为44%。
