『思考』医药公司大量的研发费用都投向了哪里?【安信新三板诸海滨团队】

根据医药上市公司财报中披露的研发信息进行了排序，并抽取了排名前100的研发投入数据作为样本数据。从样本统计数据可以看到，研发投入最大的药品类别是单抗，单抗产品有11个，对应的样本金额合计约3.1亿元，占样本总数的18.56%。研发投入最大的疾病领域是癌症，对应的产品数有23个，对应的研发投入样本金额合计约5.63亿元，占样本总数的33.68%。

通过比较可以发现，国内上市医药公司研发投入最大的药品类别与目前国际销售TOP30的药品类别一致，不只是单抗，排名在第二名的同样是重组蛋白。此外，国内上市医药公司研发投入最大的疾病领域与国际TOP30药品对应的疾病领域基本一致：癌症、糖尿病两个类别相同。未来或可以通过国际TOP30药物销售数据来对A股上市医药公司的研发投入方向做大致判断。从事与TOP30药品相关产品或疾病领域方面研发的小型企业，有被上市公司收购的可能。未来国际TOP30药物销售数据或可以做为早期投资方面的参考。

研发投入排前30的医药公司中，只有3家的研发费用占收入的比重超过10%；而国外大型医药公司的研发占收入比重大部分在20%左右。动态来看，由于医药市场整体在增长，如果中国大型的医药公司能复制国外医药公司的成长路径，在不断壮大的过程中持续提升研发投入占比，可以预计国内医药公司的研发投入或还有一倍左右提升空间。目前上市医药公司研发投入合计约250亿元，这意味着未来研发投入峰值或能达到500亿元。

粗略比较研发投入排在前10位和研发投入排在后10位的公司（剔除了14家无研发支出的公司，这类公司大多数为药品零售企业），可以看到研发投入的多少与公司估值的高低无正相关性，甚至呈现出负相关（由于后10位公司有几家市值较小，A股的壳价值对估值也有影响）。研发投入代表着企业长期的发展前景和潜力，但是A股市场似乎对此漠不关心。从另一个视角来看，目前上市公司持续的研发投入，基本不体现公司估值方面的诉求（因为市场整体并没有给予相关的估值溢价），研发投入更多地表现了公司自身对企业长远、可持续发展的考虑。

■风险提示：医药行业政策变动，国际创新药审批

PART1

 数据来源及公司选择简介

A股医药上市公司共304家公司名单，剔除掉有明显分类错误的公司，得到约300家医药公司名单。

本研究想通过医药上市公司的研发投入来判断市场药品投资方向，后续未做详细说明的研发投入均指A股上市公司。在进行分之前，先介绍一下研发费用支出的数据来源。

不少公司没有公司研发投入的细节数据。例如，研发投入排前10名的公司中，有两家没有公布细节数据：科伦药业研发费用6.13亿元，研发费用排名第5，研发费用占收入比重为7.2%；丽珠集团研发费用4.75亿元，研发费用排名第5，研发费用占收入比重为6.2%。由于上市公司业务繁杂，没有提供细节数据的公司未予采用。

我们录入的研发投入金额数据偏保守，其来源有三类：一、部分公司年报中“研发投入”标题栏下有详细表格记录，这一类数据精确，可直接使用；二、年报没有披露当年研发项目投入金额，但可以通过16年、15年同一个项目的累计研发投入之差得出；三、通过其他表格得到的数据做保守估计。

本着“有总比没有好”的精神，对部分细节数据做了保守提取:以沃森生物（300142.SZ）为例，公司未披露研发投入细节数据。但是在年报“募集资金承诺项目”小节中，披露了嘉和生物的研发费用为715.87万元、上海泽润的研发费用为1000万元；由于嘉和生物专攻单抗，上海泽润专攻疫苗，可以理解为单抗研发费用715.57万元；疫苗研发费用1000万元。虽然这一数据与公司3.11亿元的研发投入相差甚远，但是得到的数据细节相对丰富，便于后续处理。

我们通过研发投入对A股市场医药公司进行了排序。通过计算可以发现研发投入排前30的医药公司，其费用总额占全部A股医药公司研发费用的比值已达47.73%，接近一半。前150家医药公司的研发费用占全部A股医药公司研发费用的比值已达到88.30%。由于研发费用支出的具体项目及对应金额，手动录入排名靠后的150家公司（研发投入占比仅为11.70%）工作量大但意义不大，故仅查找前150家公司的研发支出数据。

PART2

我们统计发现：研发投入最大的药品类别是单抗；投入最大的疾病领域是癌症

上市医药公司的年报披露的研发费用数据合计约250亿元。我们统计了上市公司的年报披露数据，其中详细披露研发产品金额细节的企业有51家。详细披露的金额数据约340条，合计金额约21.09亿元。

在这340多条数据中，我们剔除了“产品工艺改进项目”、“上市后药品的再评价项目”，排序后选择了前100条作为样本数据进行分析，具体样本数据如下表所示。前100条样本数据金额合计约16.79亿元，占全部披露金额数据（21.09亿）的79.3%，有指导意义。

样本数据中，西药分为大分子、小分子药物；中药类别较多，样本数据中分为清热解毒类、活血化瘀类、补虚类。

从样本统计数据可以看到，在研单抗药品最多，有11个。单抗产品对应的样本金额合计约3.1亿元，占样本总数的18.56%。样本数据中大分子药品的分类尽量突出药品的数据细节，例如胰岛素类似物也可以算成重组蛋白，但由于胰岛素类似物地位特殊、适应症明确，故单独列出。

小分子品类质子泵抑制剂、替尼类、抗生素类药品排名靠前，治疗领域分别为胃肠道疾病、癌症、各类感染。中药多为活血化淤类产品，治疗领域为心脑血管疾病。

全球销量TOP30的药品中，一级分类：小分子药物有13个，大分子药物有17个。由于二级分类中，小分子药物的分类相对繁杂，基本上各药品代表了相应子领域，故没有列出明细；而大分子药物的二级分类中，可分为四个子类，分别是单抗（8个）、重组蛋白（5个）、胰岛素类似物（3个）、疫苗（1个）。可以看到，全球销量TOP30的药品中，单抗药品销量稳居前列，在各子类中的产品数量也最多，这与样本统计数据相印证。

我们统计样本数据得到：排名前三的疾病类型分别为癌症、心脑血管疾病、糖料病。研发投入最大的疾病领域是癌症，对应的产品数有23个，对应的研发投入样本金额合计约5.63亿元，占样本总数33.68%。

研报数据中研发投入最大的疾病领域与国际TOP30药品对应的疾病领域基本一致。全球销售额TOP30药品中，有8种药品针对癌症，有4种药品针对糖尿病。

PART3

研究收入还有提升空间，市场估值未反映研究投入

研发投入排前30的医药公司中，只有3家的研发费用占收入的比重超过10%；而国外大型医药公司的研发占收入比重大部分在20%左右。动态来看，由于医药市场整体在增长，如果中国大型的医药公司能复制国外医药公司的成长路径，在不断壮大的过程中持续提升研发投入占比，可以预计国内医药公司的研发投入还有一倍左右提升空间。目前上市医药公司研发投入合计约250亿元，这意味着未来研发投入峰值或能达到500亿元。

我们粗略比较研发投入排在前10位和研发投入排在后10位的公司（剔除了14家无研发支出的公司，这类公司大多数为药品零售企业），可以看到研发投入的多少与公司估值的高低无正相关性，甚至呈现出负相关（由于后10位公司有几家市值较小，A股的壳价值对估值也有影响）。研发投入代表着企业长期的发展前景和潜力，但是A股市场似乎对此漠不关心。从另一个视角来看，目前上市公司持续的研发投入，基本不体现公司估值方面的诉求（因为市场整体并没有给予相关的估值溢价），研发投入更多地表现了公司自身对企业长远、可持续发展的考虑。

通过我们在第2章的比较可以看到，国内上市医药公司研发投入最大的药品类别与目前国际销售TOP30中的药品类别一致，不只是单抗，排在第二名的同样是重组蛋白。

此外，国内上市医药公司投入最大的疾病领域，与国际TOP30中药品对应的疾病领域基本一致：癌症、糖尿病两个类别相同。推测TOP30药品不包含心脑血管领域的主要原因是：该产品类别在国外较为成熟，格局较为分散，故不能体现在TOP30的数据中。

这样的结果有两种解释：一、由于看到国际上单抗药品持续的高收益（近年TOP30榜单变动幅度较小），国内上市公司才向该领域投入大量资金。二、由于该品类相对稀缺，产品疗效较好（主要针对的疾病领域为肿瘤），故各企业投入大量资金研发，而国外研发走在前面的公司率先抢占了市场。

我们的观点偏向后者。这种相关性提示我们，未来或可以通过国际TOP30药物销售数据来对A股上市医药公司的研发投入方向做大致的判断。

另外，由于上市医药公司的资金相对雄厚，且参考国外医药企业的研发投入情况，预计上市公司未来在研发方面的投入会持续增加，未来研发投入峰值有望达到500亿元。这或许意味着：从事与TOP30药品相关产品或疾病领域方面研发的小型企业，有被上市公司收购的可能。未来国际TOP30药物销售数据或可以做为早期投资方面的参考。

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