【海通非银孙婷团队】H股研究-中国太平深度报告:低估值、求精进的跨境中管保险集团

-回复 -浏览
楼主 2018-12-05 11:27:11
举报 只看此人 收藏本贴 楼主

投资要点

中管金融企业,积极进取,内含价值与利润均有显著提升。寿险业务价值转型效果显著,跨境综合金融布局投资潜力巨大。寿险规模快速增长,业务品质优良。估值低体量小,趋势顺弹性高。首次覆盖目标价33.10港元,给予“买入”评级。

中管央企背景,市场进取精神。中国太平集团是公司第一大股东,持有上市公司59.64%的股份,公司实际控制人为财政部。公司不仅享受国家对国有企业的政策支持红利,而且锐意进取,于2012-2015年实施“三年再造”战略目标,总保费、总资产和净利润均翻番,2015年提出“精品战略”,量增质更优,加速价值转型。


主营业务强劲,综合金融布局。中国太平最核心的业务板块是寿险,太平人寿是中国七大寿险公司之一。1)“三年再造”期间保费收入复合平均增长率为29.4%。2015年开始践行精品战略,2017年1-5月期间个险业务占比已达到60%;公司个险渠道新业务价值率也不断提升,2016年达39%;预计2017年随着个险业务的保费占比继续提升,价值转型将进一步深化。2)期缴业务占比大幅提升,2016年达到80.2%;3)加大高价值产品占比,2016年保障型业务占比达到14.6%,较2012年提升了约6个百分点;公司聚焦客户健康保障水平,重疾险销量占比接近90%。4)代理人规模增长迅速,绩优人力结构持续优化。2016年代理人规模达到26.2万人,5年复合平均增长率达到41.6%。2017Q1绩优人力达10万人,同比增长63.0%。公司实现了在寿险、财险、养老保险、再保险、再保险经纪、资产管理和养老产业投资等方面的全牌照布局。


太平寿险:规模快速增长,业务品质优良。公司寿险近五年内含价值增速高达35%、归母净利润复合增长率54.2%;2016年新业务价值增速51.5%,集团总资产突破5000亿港元。公司业务品质优良,个险、银保13个月继续率连续5年保持行业第一,其中个险继续率于2016年创历史新高。2016年太平人寿个险续期保费继续保持五成以上的增速,远高于其他上市险企。太平财险的综合成本率自2011年以来基本维持在99.8%的水平,公司在财险市场占有率仅为9.9%的情况下,综合成本率仍稳定并于17年初略有下降,足见公司成本控制有效。


跨境优势突出,投资潜力巨大。太平的泛资产管理业务同时布局境内外,有效增加了获得超额收益的概率。公司投资收益率行业领先。截至2016年末,集团资产管理总规模达到8105亿港元,太平资产和太平金控资产管理业务的经营净利润为2.72亿港元,较2015年上升21.6%。伴随着国家“一带一路”战略的实施,太平境外业务将有望受益。


估值低体量小, 给予“买入”评级。公司相较其他上市险企,体量小、弹性高。目前股价对应2017P/EV为0.65倍,明显低估。给予1.1x 2017E P/EV,应用分部估值法得到目标价33.10港元,首次覆盖,给予“买入”评级。

   

风险提示:权益市场下跌导致业绩估值双重压力。


投资要点


中国太平集团是公司第一大股东,持有上市公司59.64%的股份,公司实际控制人为财政部。公司不仅享受国家对国有企业的政策支持红利,而且锐意进取,于2012-2015年实施“三年再造”战略目标,总保费、总资产和净利润均翻番,2015年提出“精品战略”,量增质更优,加速价值转型。


中国太平作为中国保险业唯一跨境综合经营的保险集团,境内外业务全面发展,实现了在寿险、财险、养老保险、再保险、再保险经纪、资产管理和养老产业投资等方面的全牌照布局。


寿险业务是集团业务和利润的主要来源。太平人寿是中国七大寿险公司之一。近六年间,公司渠道结构、期限结构、产品结构、队伍结构不断优化,业务规模快速增长,业务品质保持优良。


估值低、体量小,目标价33.10港元,买入评级!


公司相较其他上市险企,体量小、弹性高。目前股价对应2017P/EV为0.65倍,明显低估。给予1.1x 2017E P/EV,应用分部估值法得到目标价33.10港元,首次覆盖,给予“买入”评级。


支持我们投资建议的几项关键性因素:


估值低体量小,趋势顺弹性高:目前太平人寿市价对应内含价值为0.65倍,港股上市寿险公司2017年6月30日公布的P/EV平均值为1.35倍,明显低估。且2017年初至今恒生指数上涨20.8%,港股市场投资者情绪高涨。中国太平市值仅886亿港元,相比于同为中管保险集团的中国人寿(市值8866亿港元),公司体量明显偏小。而中国太平自年初以来,股价已上涨43.71%,上涨弹性远大于中国人寿(H股年初以来上涨23.36%)和恒生指数。



太平寿险:深入落实价值转型,长期保障型业务进入历史机遇期。1)“三年再造”期间保费收入复合平均增长率为29.4%。2015年开始践行精品战略,2017年1-5月期间个险业务占比已达到60%;公司个险渠道新业务价值率也不断提升,2016年达39%;预计2017年随着个险业务的保费占比继续提升,价值转型将进一步深化。2)期缴业务占比大幅提升,2016年达到80.2%;3)加大高价值产品占比,2016年保障型业务占比达到14.6%,较2012年提升了约6个百分点;公司聚焦客户健康保障水平,重疾险销量占比接近90%。4)代理人规模增长迅速,绩优人力结构持续优化。2016年代理人规模达到26.2万人,5年复合平均增长率达到41.6%。




跨境优势突出,投资潜力巨大。太平的泛资产管理业务同时布局境内外,有效增加了获得超额收益的概率。公司投资收益率行业领先。截至2016年末,集团资产管理总规模达到8105亿港元,太平资产和太平金控资产管理业务的经营净利润为2.72亿港元,较2015年上升21.6%。伴随着国家“一带一路”战略的实施,太平境外业务将有望受益。


历史业绩亮眼:2010-2016年,公司内含价值、营业收入、归母净利润的复合年均增长率均高于20%。内含价值增速领先市场。2011年-2016年,公司内含价值增速高达35.22%,增速远远超过同属于中管金融企业的中国人保、中国人寿和出口信用保险公司,足见公司市场化进取精神。






1.  全牌照布局的跨境中管保险集团


中国太平第一大股东为中国太平集团(香港)有限公司。中国太平集团通过旗下全资子公司中国太平集团(香港)有限公司、易和有限公司、金和发展有限公司、汶豪有限公司持有上市公司59.64%的股份。中国太平集团的注册资本为人民币252.6075亿元,全部由财政部出资。




中管金融企业,财政部100%出资。中央国有企业有两大体系,一个体系是国资委管理下的中央企业,即央企;一个体系是国有或者国有控股金融企业,即中管金融企业。目前的中管金融企业中,保险公司有四家:中国人民保险集团公司、中国人寿保险(集团)公司、中国太平保险集团公司、中国出口信用保险公司。中国太平保险集团作为中组部直管的副部级央企,资产规模大,组织关系、人事权因由中组部负责管理,架构更为清晰。四家保险集团由财政部直接管理,有利于财政部在国有金融资本管理方面发挥更大作用,对建立和完善中国特色现代国有金融企业制度具有重要意义。


全牌照布局的跨境综合保险集团。公司1929年创立于上海。1956年根据国家统一部署,专营境外业务。1999年受命全面控股原中国人民保险(集团)公司所有境外经营性机构,逐步发展为中国保险业唯一跨境综合经营的保险集团。2001年重新进军国内市场,2013年,中国太平同步完成重组改制和整体上市,正式更名为中国太平保险集团有限责任公司。相对于其他上市保险集团(平安、太保、人保),太平集团的牌照最全,包括寿险、财险、养老保险、再保险、再保险经纪及保险代理、互联网保险、资产管理、养老产业投资等,全面覆盖细分市场,可为客户提供一站式综合金融保险服务。


1.1  锐意进取,发展速度迅猛:三年再造到精品战略


收购与合并,集团化经营模式形成。公司始于1929年金城银行在上海独资注册太平水火保险公司。1933年,公司更名为太平保险。其后三年,太平保险公司陆续收购了多家华商保险公司,逐渐建立了以太平为核心的集团化经营模式。新中国成立后,太平、新丰保险公司合并,成立公私合营太平保险公司,并停办国内业务,在中国人民保险公司统一领导下专营海外业务。


重回大陆市场,跨国综合金融保险集团首现。2001年12月,太平保险和太平人寿在国内相继恢复业务经营。2005年,太平养老保险股份有限公司成立,2006年,太平资产管理有限公司开业,加之2004年开业的民安保险(中国)有限公司,一个全新跨国综合金融保险集团已展现在世人面前。内地也逐渐成为集团发展的重心。2009年,太平名称被统一使用。


“三年再造”,实现量的飞跃。2012年,太平提出了“三年再造一个新太平”的战略目标。在兼顾质量效益、风险可控的前提下,力争用三年时间,总保费、总资产和净利润翻一番。中国太平集团总保费由2011年的499亿港元增长至2014年的1115亿港元,总资产由2011年底的1914亿港元增长至2014年底的4435亿港元,2014年净利润较2011年增长一倍以上。从财务数据来看,太平“三年再造”圆满收官,集团规模实现量的飞跃。太平人寿个人销售代理人数大幅增加,整体代理队伍及银行保险渠道产能显著提升。


 “精品战略”,寻求质的突破。2015年,太平在规模实现大幅扩张的基础上,又提出了“精品战略”,致力于“打造最具特色和潜力的精品保险公司”,主动适应中国经济发展新常态的战略选择,通过境内外业务条线联动、强化综合经营等特色举措,调整平衡业务结构,开辟新的业务增长点,做到“调速不减势,量增质更优”。



1)内含价值增速领先市场。2011年末,公司内含价值仅为285亿港元,远落后于中国人寿、中国平安、中国太保和新华保险。然而从2011年-2016年,公司内含价值增速高达35.22%,2016年末内含价值已接近新华保险,增速远远超过同属于中管金融企业的中国人保、中国人寿和出口信用保险公司,足见公司市场化进取精神。



2)寿险业务规模稳步增长,业务品质持续改善。寿险业务是支撑中国太平持续发展的重要力量,是集团业务和盈利的主要贡献者。2012-2014年在“三年再造一个新太平”的战略目标下,太平人寿业务规模迅速扩张,三年间保费收入从379亿港元增长至822亿港元,三年复合平均增长率29.4%,归母净利润三年复合平均增长率87.1%,市场份额从3.3%升至5.1%。公司境外寿险业务发展迅速,太平人寿(香港)于2015年底开业,2017年1-3月实现保费收入4.0亿港元,市场排名持续提升。


2015年后,在“精品战略”目标下,太平人寿渠道结构、期限结构、产品结构、队伍结构显著优化,个险业务占比、期缴产品占比、保障型业务占比、绩优人力占比等质量指标不断上升,业务品质持续改善。 2016年寿险保费收入达到1103.95亿港元,同比增长10.9%。在偿二代口径下,2016年太平人寿的内含价值同比增长5.3%至920.49亿港元。


3)产险业务境内外保费收入持续增长。集团境内产险业务由太平财险营运,主要于内地从事承保车险、水险等业务。2016年太平财险保费收入212.69亿港元,同比增长9.4%,市场份额小幅上升至2%。境外保费规模持续增长,2016年境外产险保费收入30.56亿港元,太平香港保费同比稳步增长,香港财险市场排名继续保持行业前列;太平澳门规模继续稳居市场第一,保费收入与承保利润同步提升;太平英国、太平印尼市场份额稳步提升。


4)投资业务稳健发展,资产规模和收益率均实现增长。2016年末,集团内投资资产规模4252亿港元,较年初增长14.1%;第三方委托资产规模2960亿港元,较年初增长26.6%。2016年集团投资收益200.18亿港元,其中净投资收益176.56亿港元,较去年增长13.1%,可见公司应对市场波动能力较强。


1.2  业绩高增速


2016年中国太平实现营业收入1664.99亿港元,5年复合年均增长率达25.6%,其中净保费收入1446.65亿港元,归母净利润47.74亿港元,归母净利润5年复合年均增长率达54.2%。截至2016年末,中国太平集团总资产突破5000亿港元,内含价值为1288亿港元。


2   太平人寿:坚持“精品战略”,推进价值转型


中国太平最核心的业务板块是寿险。2016年寿险为公司贡献了79%的营业收入和77%的净利润,太平财险贡献14%的营业收入和20%的净利润。资管、养老等板块贡献较少。




太平人寿是中国七大全国性寿险之一,服务网络基本覆盖全国。2012-2014年太平人寿在“三年再造一个新太平”的战略目标下,兼顾质量与效益,实现了迅速扩张。三年间保费收入从379亿港元大幅增长至2014年822亿港元,三年复合平均增长率29.4%。2017年1-5月,公司实现寿险原保费收入691.8亿元,同比增长31.6%。归母净利润从3.91亿港元增长至25.6亿港元,三年复合平均增长率87.1%,市场份额从3.3%升至5.1%。


2015年太平人寿开始践行精品战略,在前期的基础上,渠道结构、期限结构、产品结构、队伍结构显著优化,个险业务占比、期缴业务占比、保障型业务占比、绩优人力占比等质量指标不断上升,推动了新业务价值的快速增长,体现了太平人寿积极贯彻“保险姓保”的理念。2016年太平人寿内含价值达到920亿港元。








公司个险、银保13个月继续率连续5年保持行业第一,其中个险继续率于2016年创历史新高。2016年公司13个月个险继续率为95%,银保继续率为94%;25个月个险及银保继续率均为89%。2016年太平人寿个险续期保费继续保持以五成以上的增速,表现十分亮眼, 其他上市险企续期业务增速多在两到三成。


2.1   渠道结构:个险渠道优势逐渐显现,助力新业务价值增长


渠道结构方面,2012-2014年期间在三年再造的战略目标下,太平人寿一直以银保渠道为主,银保渠道中趸缴业务占比较高,能够实现首年保费规模的较快增长。但同时随着代理人规模的加大,个险业务仍然表现出不断上升的趋势。2015年集团开始战略转型,不断注重具有较高价值率的个险业务,2015年个险业务的保费占比首次超过银保渠道, 2016年提升至58%,2017年1-5月期间达到60%,比上年同期上升12个百分点,截至2017年3月末,公司个险新单保费市场排名持续保持在第4名。


公司个险渠道新业务价值率也不断提升,2016年达39%,比银保渠道新业务价值率高出7个百分点。2016年新业务价值增速高达51.5%,预计2017年随着个险业务的保费占比继续提升,价值转型将进一步深化。







2.2   期限结构:期缴业务占比先减后增,长期业务占据绝对优势


期限结构方面,为落实“三年再造”计划,太平人寿2012年银保渠道的趸缴业务明显增加,到2014年保费收入达到230亿港元,三年复合平均增长率31.39%,成为银保渠道主要的业务,保费贡献率达到55.4%,较2011年上升了10个百分点;2013年整体趸缴业务保费占比达到较高水平,超过三分之一,占总保费收入的33.8%。趸缴业务的加大是太平人寿实现三年再造业务目标的重要支撑,同时个险渠道的逐步提升和长期业务的比重加大,一定程度保证了业务的总体质量,新业务价值得到提升。


2015年的战略转型,显著体现在期限结构的不断优化上,期缴业务占比大幅提升,2016年达到80.2%,较2014年提高了10.5%。银保渠道的趸缴业务占比逐渐降低,且期缴业务中更加注重十年期及以上的业务;个险期缴业务中,价值率较高的长期保障型业务占首年保费的比重显著提高,2016年达到39.1%。


2017年一季度,银保期缴保费29.97亿元,同比大幅增长122.1%,保费占比17.1%,同比提升近10个百分点。预计2017全年期缴业务占比将持续增加,高质量的业务将推动新业务价值的继续加速。









2.3 产品结构:逐步加大高价值产品占比,重疾险将成为重要支柱


推动价值转型,加大高价值产品占比,长期保障型业务增长速度高于新单整体增速。太平人寿坚持价值转型,逐步加大高价值产品的占比。2014年开始,保障型业务(长期健康险、传统寿险、意外与短期健康险)呈现加速增长趋势,2016年占比达到14.6%,较2012年提升了约6个百分点,但与其他上市保险公司30%-40%的水平相比,仍然具有很大的发展空间;2017年一季度,新单业务同比增长69%,其中长期保障型产品同比增长165%,增速高于新单整体增速。2014年高价值的年金类期缴业务占比突增,近两年稳定在23%水平。银保渠道将积极研发高价值期缴产品,并且加强渠道联动,围绕工、农、中、建、交等重点银行推动精准营销,2017Q1银保首年期缴保费收入达到30亿元,较2016年同期实现翻番,在五大行的期缴业务同比大幅增长,且产品缴别以十年及以上长缴为主。


公司聚焦客户健康保障水平,重疾险销量占比接近90%。2017年1-5月个险新单健康险保费达到31.42亿元,同比增长143.3%,占比提升了6.5个百分点,且在长期保障型产品中,重疾险销量占比近90%,未来将成为公司寿险业务的重要支柱。







2.4   队伍结构:代理人规模增长迅速,绩优人力结构优化


2011年以来,太平人寿坚持有效人力增长是个险业务健康稳定可持续发展的保证的理念,持续推动“新人留存系统”,强调营业组经营和四级机构经营,稳定团队留存。2011年代理人规模开始迅速扩张,2016年代理人规模达到26.2万人,5年复合平均增长率达到41.6%,2017年5月末达到37.5万人,较年初增长43.0%,2016年每月人均新单保费约为5881元,超过中国太保和新华保险。


太平人寿注重代理人队伍的质量和能力提升,正积极地搭建多渠道的销售队伍,以个险为基础,中石化、服务行销为辅助,并以新人留存和主管培养为培训核心,提升人力的数量和质量。2016年绩优人力达3.9万人,同比增长28.2%,2017Q1绩优人力达10万人,同比增长63.0%;同时绩优人力的结构得到优化,2017Q1当年度入司的人数占比同比增加3.5个百分点,体现了新人业务能力的较快提升。其中业务经理是推动个险大成长的关键力量,公司2017年一季度新晋升业务经理一级9184人,占2016年晋升总数的55%。


随着太平人寿个险渠道的比重加大,代理人队伍结构的优化,将会有利于人均产能的提升,从而减少对增员的依赖,降低人力成本,实现公司新业务价值的可持续发展。








公司个险严抓基础管理,持续推动新人留存系统。2017年,公司将实动人力标准从当月新契约佣金300元提高到500元;调整晋升高级主管的队伍结构标准,增加直接育成组的要求。各项人力和业绩关键指标良好。



3.   太平财险与再保险:深耕境内业务,拓展境外布局


太平财险业务分为境内和境外两部分运营,境内财险由太平财险运营,2016年保费收入占比高达87.4%;境外财险由太平香港、太平澳门、太平新加坡等5家公司运营。太平再保险是太平旗下专业再保子公司,自1980年成立以来,业务范围涵盖全球保险市场,承保产险、寿险两大险种,主要以非寿险为主。2016年2月,太平再保险(中国)有限公司正式开业,成为继中再集团后境内第二家具有再保险独立法人牌照的中资再保险公司。





3.1  境内财险:市场份额逐步提升


3.1.1        综合成本率低于市场,连续六年承保盈利


近年来产险市场竞争不断加剧,赔付率和费用率均处于攀升的状态,太平财险的综合成本率自2011年以来基本维持在99.8%的水平,未超过100%,承保仍然拥有利润空间。2017年前五个月财险综合成本率相比2016年全年有所下降。而同为中管金融企业的中国平安和人保集团2016年综合成本率均上升。2016年,人保财险综合成本率为98.1%,同比上升1.6个百分点。平安产险2016年综合成本率为95.9%,同比上升0.3个百分点。公司在财险市场占有率仅为9.9%的情况下,相较市场占有率为33.7%、20.1%的人保产险和平安财险,仍能实现综合成本率稳定并在2017年初略有下降,足见公司管理水平较高、成本控制有效。


太平财险深入践行集团的战略目标,自2011年以来保费增速明显,2016年保费收入达到213亿港元,5年复合平均增长率21.91%,显著高于行业的13.94%,市场份额逐步提升,从2011年的1.23%上升至2016年的2.0%。在复杂多变的市场形势下,公司依旧实现了连续6年承保盈利。同时,太平财险坚持车险核心业务跑赢大市,聚焦降赔续保难题,全面加强降本增效,承保盈利水平将会不断改善。








3.1.2       车险核心业务持续增长,加快发展农险等政策性保险


太平财险的车险业务是财险的核心业务,保费收入占比基本维持在81%左右,其保费规模的扩张带动了太平财险整体保费收入的增长。随着商车费改深入与二轮费改的推出,保险公司自主定价权进一步扩大,行业集中度将进一步提升。太平财险作为行业第二梯队,积极应对商车费改,截止2017年5月末,车险保费收入68亿元,同比增长15.5%,跑赢大市7.8个百分点,体现了公司善于抢占市场先机、坚持车险核心业务持续增长的决心。


太平财险深入研究国家战略,加快发展农险、责任险等政策性保险,抓住新经济蓬勃发展的机遇。2017年1-5月农险保费收入0.43亿元,同比增长265.3%,责任险保费收入2.9亿元,同比增长11.5%。







3.1.3        开拓大客户战略合作与交叉销售,拥抱互联网科技


太平财险深入践行集团的精品战略,不断开拓与大客户的战略合作。2016年已经与68家大客户合作,客户合作覆盖率达81.3%,截至2017年5月,集团签约客户落地实现保费收入6.3亿元,同比增长37.0%。珠海市政府港珠澳大桥项目、中铁集团昆明地铁4号线工程险项目共中标保费收入380万元,同时正在推进中广核新加坡项目,实现与集签客户海外合作保费的零突破。截至2017年5月末,集团累计签约战略客户76家,2017年新签4家,正在推进签约6家。


太平财险持续推进交叉销售业务,包括寿销产、养销产业务。2016年寿销产业务实现保费收入38.3亿港元,同比增长36.16%,养销产业务实现保费收入0.97亿港元,同比增长7.78%。2017年1-5月寿销产业务不断增长,保费收入达到16.9亿元,同比增长43.2%,保费增量占比47.6%。截至2017年5月末,交叉销售实现保费20.9亿元,其中寿销产保费16.9亿元,寿销养3.6亿元,养销产0.3亿元。


公司积极拥抱互联网科技,加强与互联网巨头的对接。目前太平财险已经开发了支付宝账户安全险、乘客意外险、3.99元航空意外险、父母防电信诈骗险等非车险创新网销产品,并且成立蚂蚁、去哪儿、百度、京东、腾讯五大团,对接互联网巨头,成为公司网销业务拓展中坚力量;此外,与蚂蚁金服开展车险数据共创,从人因子+大数据精准定价可以优化现有定价模型,提升车险定价能力,有利于太平建立更强的定价优势。







3.2  境外财险:业务规模逐渐扩张,综合成本率低于境内业务


太平财险的境外业务覆盖香港、澳门、新加坡、英国和印尼。从2011年以来,规模逐渐扩张,2016年境外财险总保费收入达到30.6亿港元,5年复合平均增长率17.9%,且境外业务的综合成本率均低于境内财险业务,其中太平澳门的综合成本率最低,不超过85%。伴随着国家“一带一路”战略的实施,太平境外财险业务为境内财险提供了海外市场的拓展通道,将有利于国内企业走出去,实现境内外业务的协同联动。





3.3  再保险:拓展战略合作和国际化布局,业务规模快速增长 


太平的再保险业务由太平再保险及其全资子公司太平再保险(中国)运营。2016年太平再保险保费收入达91.8亿港元,较2011年以来增长167.4%,实现了业务规模的快速增长。目前境内只有四家中资再保险公司获得再保牌照的批复,太平再保险(中国)作为其中之一,将利用境外再保险市场多年的业务经验,积极挖掘境内再保险市场的潜力;此外在境内“偿二代”监管体系下,对境内外再保险公司风险资本提出差异化要求,将有利于太平再保险在境内的业务发展与市场表现,预计业务规模会持续增长。


从盈利水平来看,太平再保险2011年前后受泰国水灾、日本地震及海啸等自然灾害影响,综合赔付率上升使得综合成本率达到105%,承保出现亏损,但除2011年外,公司一直保持盈利。2012年开始太平再保险对承保政策采取更严格的风险控制,随后综合成本率迅速下降,并维持在较低水平。2016年净利润达到4.5亿港元,较2010年增长了15.1%,盈利能力有所恢复。


随着大额保险赔付增加、“偿二代”等监管政策推动、科技发展带来的新风险催生新的保险需求,再保险作为分散风险、管理资本和控制经营波动的有效手段,被市场重新评估和认同。太平再保险积极加强与中海油、中石化、中石油、中广核等自保公司的合作;参与财政部、工信部、保监会三部委联合推出的首套重大技术装备责任保险、商务部对外援助成套项目、以及中国城乡居民住宅地震巨灾保险共同体项目、农业保险等国家重点项目;同时也开拓国际化布局,参与中资企业“走出去”项目的保险业务,预计太平再保险的业务规模和盈利能力都将有所提升。


2017年1-5月太平再保险实现保费收入3338百万元,同比增长14%。其中非寿险再保业务占比由上年同期的50.4%显著提升至69%。






4.   太平资产管理与养老:不断打造市场化竞争力


太平的泛资产管理业务主要由太平资产、太平金控、太平石化租赁三家子公司运营。其中太平金控是中国太平保险集团境外综合投资平台,下设太平资产(香港)主要从事境外投资业务;太平资管则更多从事境内投资业务。2016年,太平资产和太平资产(香港)管理资产规模达到5388亿港元,占资产管理总规模的66%。太平资产管理业务同时布局境内外,有效减少了投资风险,也避免了大部分保险公司在单一市场上超额收益较少的情况。2017年初至今恒生指数上涨20.8%,港股市场普遍牛长熊短,权益类产品收益增长可观;且根据我们测算,保险资金收益率与上证综指的相关性系数在0.7左右。太平资产管理业务的跨境布局使之投资收益率明显改善,未来随着内地和香港市场进一步开放,双地布局的优势则会更加凸显。


太平的养老金保险业务则主要由太平养老运营,主要于内地从事企业及个人养老保险业务、年金业务和团体人寿保险业务。

 

4.1  资产管理:投资收益率领先,资产配置多元化


4.1.1        资产规模持续增长,投资收益率领先同业


资产管理规模持续增长,带动利润大幅上升。截至2016年末,集团资产管理总规模达到8105亿港元,其中59%为集团管理内资产管理,规模达到4252亿港元,较去年上涨14.1%;第三方委托投资资产规模达到2960亿港元,较去年末增长26.6%,其中全权委托的第三方受托资产规模达到1614亿港元,较去年末增长13.7%。太平资产在保障绝对收益的基础上,投资相对收益也处于市场领先位置,成立以来整体投资收益持续领先行业平均水平。2016年太平资产和太平金控资产管理业务的经营净利润为2.72亿港元,较去年上升21.6%。




主动应对利率上行,资产收益率行业领先。2016年,中美两国国债收益率先后触底反弹。美国10年期国债收益率于7月跌至低点后,在加息及通胀预期下大幅反弹。中国10年期国债收益率于8月跌至低点后,在央行收紧货币政策、防范资产泡沫风险、金融体系内部去杠杆因素影响下大幅回升。面对新的经济形势,太平资产主动改善了投资组合资产配置,固定收益类投资占总投资资产的比例由2015年的72.8%增加到2016年的73.6%,权益投资的占比由2015年的14.4% 降低到2016的13.3%。在固定收益类投资方面加强信用违约风险的防范,在权益类投资方面更注重价值投资理念。


净投资收益由2015年的156.14亿港元增加13.1%至2016年的176.56亿港元,主要由于投资资产规模增长。2016年,受境内股市下跌影响,已实现及未实现的资本利得由2015年的110.42亿港元降低78.6%至2016年的23.62亿港元。受上述因素综合影响,2016年太平投资资产的总投资收益为200.18亿港元,较2015年的266.57亿港元降低24.9%,总投资收益率由2015年的7.97%下降至2016年的5.01%。太平资产投资收益率仍处于行业领先地位。






4.1.2       优化配置结构,非标另类资产占比上升


非标另类资产占比上升,大力拓展外购项目资源。在太平的资产配置中,固收类资产的占比较大,基本处于70%~80%之间,境内债权类金融产品以债权计划为主。2016年,集团持有的另类投资占总投资资产比例27.7%,其中南水北调项目117亿港元,剔除南水北调项目后另类投资占总投资资产比例25.0%。2013-2016年,非标资产占比分别为16.37%、23.97%、28.90%、29.21%,投资方式进一步多元化。  

 

2016年,在资产荒背景下,太平大力拓展外购项目资源,共配置外购另类资产198亿港元,平均收益率5.3%。外购项目中,68%为信托计划和不动产债权计划,82%分布在不动产、金融和市政行业,76%由商业银行或上级集团公司担保。另类投资风险保持较低水平。




4.2  养老金业务:拥有稀缺牌照,未来养老资管业务发展可期


太平养老成立于2004年,注册资本30亿港元,拥有国内仅有的6家专业养老险公司牌照之一,同时拥有高度稀缺的企业年金管理资格。2016年,养老金管理资产余额超过1300亿元港元,同比增长28.3%。太平养老的保费收入由去年的41.09亿港元上升14.2%至46.91亿港元。截止2016年末,公司管理的年金养老产品收益率表现较好,年金整体收益率达到4.5%。


养老金被普遍认为是资产管理行业的蓝海。《中国养老金融发展报告(2016)》显示,我国养老金现有存量已经超过5万亿元,预计随着二、三支柱的发展,未来5年我国养老金市场规模有望达到10万亿元。即便如此我国养老金占GDP的比例也不到20%,与OECD国家平均80%的水平相差甚远(数据来自OECD 2015年养老金统计报告),可见中长期来看,我国养老资产管理行业仍然具有巨大发展空间。企业年金作为一种补充养老手段,将成为国有企业员工提供福利的主要手段,未来太平养老企业年金管理规模增长将有望取得新突破。






5.   中国太平估值与投资建议


5.1  太平人寿估值:业务品质最优,给予1.1倍寿险2017P/EV


5.1.1        太平人寿NBV预估


假设:1)2017-2019年,新单保费同比增速分别为35.9%、30.6%、26.9%。2)2017-2019年,新业务价值率分别为31.6%、32.6%、32.8%。


测算结果:2017-2019年,NBV预测值分别为127.25、170.89、218.74亿港元,同比增速分别为39.6%、34.3%、28.0%。



5.1.2        太平人寿EV预估


假设:1)2017-2019年假设和模型调整、其他均为0;2)新业务价值与上述NBV预估一致。


测算结果:2017-2019年,寿险业务期末内含价值分别同比增加17.3%、20.6%和20.6%。其中2017年寿险业务期末内含价值为1079.76亿港元。



5.1.3        太平人寿估值


2015年集团开始战略转型,提高具有较高价值率的个险业务占比,并增加期缴险种发展力度。2017年1-5月个险保费占比已达到60%,比上年同期上升12个百分点,预计2017年个险业务的保费占比将继续提升,且全年期缴业务占比将持续增加,新业务价值持续快速增长。


作为港股上市公司,太平人寿P/EV长期低于同行业估值水平,综合港股上市公司P/EV水平,我们给予公司2017E P/EV 1.1x,对应公司的估值为1187.7亿港元。





5.2  太平财险估值:业务规模扩张,综合成本率下行,给予1.5倍PB


随着商车费改深入与二轮费改的推出,保险公司自主定价权进一步扩大,行业集中度将进一步提升。太平财险作为行业第二梯队,积极应对商车费改,截止2017年5月末,车险保费收入68亿元,同比增长15.5%,跑赢大市7.8个百分点,体现了公司善于抢占市场先机,坚持车险核心业务持续增长的决心。基于以上分析,综合产险行业可比公司——中国财险的历史PB,我们给予太平财险1.5倍PB的估值水平,对应估值212.28亿港元。




5.3  太平再保险估值:


2016年太平再保险保费收入达91.8亿港元,较2011年以来增长了167.4%,实现了业务规模的快速增长。综合产险行业可比公司——中国再保险的历史PB,我们给予太平再保险0.8倍PB的估值水平,对应估值50.14亿港元。




5.4  整体估值与投资建议:分部估值目标价33.10港元,“买入”评级


其他分部业务的具体估值情况如下表所示。


长期保障型业务可持续提升寿险价值与利润,寿险“利差+死差”双提升;低估值全牌照跨境综合经营的保险集团,业绩稳步增长。应用分部估值法得到目标价33.10港元,首次覆盖,给予“买入”评级。




风险提示:权益市场下跌导致业绩估值双重压力。






【海通非银金融团队报告汇总】


1、行业深度报告:

(1)证券行业深度报告:

财富管理、资管的下一城?——证券行业2017年策略报告

日本证券行业的荣与殇——日本非银金融调研系列之一

证券行业三季报:三季度环比同比改善,业绩拐点已形成

靠天吃饭亟需转型,差异化提升竞争地位 ——证券行业2016年半年报回顾暨四季度投资策略

NBV增速创下新高,期待未来转型红利——保险行业2016年半年报回顾暨四季度投资策略


(2)保险行业深度报告:

最深度 |【海通非银孙婷团队】得健康险者得天下!

大风起兮云飞扬,估值提升通道开启——保险行业2016业绩前瞻暨春季投资策略

详解万能险与险资举牌的前世今生——监管思路明确,万能险无序发展时代结束

否极泰来——保险行业2017年策略报告

保险:以邻为鉴,以史为鉴——日本非银金融调研之二

低利率时代寿险行业面临的挑战与对策


(3)多元金融行业深度报告

信托行业深度报告:从“量变”到“质变”,信托业再次迎来发展机遇

大数据+AI,金融科技改变世界——非银行业2017年策略报告

期货行业深度报告:大宗商品热度高涨,新期货品种逐渐推出

多元金融报告:租赁行业潜力巨大,政策护航和资产证券化助力成长

资本市场扩容东风,创投扬帆远航——创投行业专题报告


2、公司深度报告

新华保险(601336):凤凰涅槃正当时——新一轮的价值转型成果可期,利差预期改善可提升公司估值

中国太保(601601):专注保险,两翼齐飞——寿险价值转型典范,产险承保盈利改善

越秀金控(000987)首次覆盖:地方金控布局初具雏形,新设广东第二家 AMC,未来或仍有资产注入

新股中国银河:全牌照业务券商,国资背景强大

中原证券新股报告:河南省首家A+H券商,区域集中化程度高

焦点科技:外贸B2B转型升级,互联网保险等新引擎助推发展

新股华安证券:安徽老牌券商,地域优势较强

华泰证券深度:大象起舞,前瞻转型财富管理




海通非银金融团队

孙 婷

(010) 50949926|

st9998@htsec.com


何 婷

(021) 23219634|

ht10515@htsec.com


夏昌盛

13693566918|

xcs10800@htsec.com


李芳洲

18511160581

lfz11585@htsec.com



微信号


行业研究/金融




我要推荐
转发到