【华泰金融沈娟团队】透过古今中外的视角看保险—国内外估值对比系列之保险篇 【证券研究报告】

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楼主 2019-01-10 15:19:55
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核心观点


P/EV与P/B为险企常用估值方法,估值结果各有差异

美国由于险种行业细分淡化了内含价值的估值优势,且 US GAAP 审慎的 会计风格使其更加偏向 P/B 估值。2016 年美国除安泰保险(2.5xP/B)外,大都会与美国国际集团估值均在 1 倍左右。欧洲、日本和中国均偏好P/EV 估值法,其不受保单签发首年对净利润的负面影响,同时能对综合性险企的业务进行更好的衡量。欧洲估值较为接近,2016 年整体在 1.0~1.5xP/EV 之间;日本两家险企估值 2016 年稳定在 0.4~0.6xP/EV 之间,近年估值未 表现出明显改善;相比之下,香港友邦保险近年来一直维持在 1.8xP/EV 附近;国内险企估值走势较为统一,2016 年整体板块在 1.1~1.2xP/EV 左 右。


宏观环境视角:经济增长、利率高位与老龄化结构推动估值提升

GDP、利率及社会年龄结构是影响保险行业的三个主要宏观因素。GDP 增 长导致的收入增加会加大人们对保险产品的需求。在长期稳定利率环境下,较高的利率水平给利差留足空间;在波动的利率环境下,加息周期初期利好利差扩大和利润释放。严重的人口老龄化也会推动保险需求抬高,进而 推动保险行业估值走高。综合分析比较来看,欧美险企处于估值中位,日本险企处于估值低位,香港险企处于估值高位。大陆险企目前估值处于中 位水平,行业正处于蓬勃发展周期,长期来看有较大的提升空间。


行业中观现状:蓬勃发展周期推动估值提升

美国险企发展成熟,全球份额第一,寿险企业市场集中度也较高;欧盟经 济一体化进程推动保险市场日趋完善,保险深度与密度大幅提升;日本险 企发展较为成熟,死差在利源中占比高;香港保险业高速增长,市场结构全球排名领先,众多的参与主体也带来激烈的竞争环境;大陆险企正在快速发展缩小差距,较大的发展潜力也蕴含较大的估值提升空间。


个股杜邦分析:从 ROE 视角看优秀险企享受估值溢价

美国安泰保险较高的PB主要源于高效的权益回报率、优秀的保险产品营销能力和负债管理能力;欧洲险企高估值主要源于突出的销售净利率和高杠杆经营能力;日本与美国类似,低位中偏高的估值主要是营销能力与负债管理能力所贡献;香港友邦的高估值源于均衡的产品结构和NBV的持续高增速;大陆险企高估值险企的驱动因素也是较强的盈利能力与高负债经营能力。


基本面持续向好,我国险企估值提升空间广阔

我国险企个险渠道占比稳步提升,正逐步打造以期交拉动新单、续期拉动 总保费的新模式;在“回归保障”大环境下,传统保障型产品占比提升,带动新业务价值率逐渐攀升,进而推动新业务价值总量与增速屡创新高。在结构转型与价值提升的过程中,三差贡献渐趋均衡,当前估值区间为1.1x~1.2xP/EV。随着内含价值的增长,我国险企 P/EV 中期目标区间为 1.3x~1.4x。


风险提示:市场波动风险,行业发展进度不及预期,政策风险。



报告正文


P/EV与P/B为险企常用估值方法

保险行业使用最普遍的公司估值法为 P/EV 和 P/B 估值法,而不是 P/E 估值法。(1)P/E 估值法不适用的原因为投资收入不稳定及难预测,摊销成本集中在初发保单的阶段,且存续保单在未来带来的收益无法体现在当期利润中。(2)对于重资产的金融企业来说,P/B 估值法较为适用,对于单一险种的估值比较更为合理,但缺陷是未考虑有效业务价值当期 的折现值。(3)P/EV 是保险公司最为重要的估值方式,其不受保单在签发首年对净利润造成的负面影响,同时能对综合性险企的业务进行更好的衡量,进而对保险集团各险种业 务进行整体评估,相应的缺点包括需要对未来的收益和贴现率进行预测,而EV 对于预测 假设的高敏感性要求更为严格的预测精度。


美国:PB估值为王,行业细分与GAAP成主因

行业细分淡化了内含价值的估值优势。美国大型险企主营保险产品各有侧重,同一公司旗 下的保险产品种类具有很强的集中性,以医疗险、意外险等为特色的大型险企众多,因此内含价值“多业务价值归集”能力体现的就不明显。此外,在统一险种的细分市场里,通 常也有多家竞争对手,此种环境下,影响企业估值的重要因素在于其自身能否提高其营销能力,进而扩大其细分市场规模,故P/B 法更能反映同一险种的细分市场内各家保险公司的 估值情况,通常能够得到更好的估值效果。US GAAP 更加审慎的会计风格更加偏向 P/B 估值。在 GAAP会计准则下,企业并购与保单销售对当年的业绩及盈利的影响相对于IFRS 而言更加明显,约束了管理层的自主决定权,故 EV 的假设更难建立,结果也更难估计。以上两大原因突出了 P/B 法估值的优势,故在此种环境下 P/B 估值的效果更好


欧洲:险企集团业务多元,总体价值衡量优选PEV

欧洲大型险企业务范围趋于综合性和标准化,各险企之间产品类型相近,人身险与财产险 均有涉猎,故内含价值法能够对险企的多元化险种进行总体的价值衡量,其典型代表即为法国安盛和德国安联。同时,相对于美国宏观环境而言,整个欧洲的基准利率波动均较小:在 1998-2017 年 8 月近 10 年的时间内,美国12个月同业拆借利率标准差达 2.0%,而欧 洲 12 个月同业拆借利率为 1.6%,比美国低 0.4 个百分点在这种宏观环境下往往能够作出较为精确的贴现率假设,保费业务收入预测和利息预测偏差相应缩小,进而达到较好的估值效果。


日本:寿险业务较为综合,价值衡量选P/EV

日本险企的寿险与产险公司估值方法差异较大,太阳大同、第一生命、明治安田、日本生 命四家险企均以寿险业务为主,其中三家均公布了内含价值。回顾日本宏观经济,1998年至2017年8月的12个月同业拆借利率标准差仅达 0.3%,在此宏观环境下,计算内含价值所需贴现率的预测将更为准确。此外,日本的寿险产品结构趋于多样化,截至 2014 年,按新保保单数量统计的分险种占比情况为:医疗保险占比33.6%,终身保险占比 24.5%,定期保险占比13.8%,年金保险占比 9.4%,两全保险占比 8.4%,其他险种占比 10.2%。在寿险产品日趋多样化的情况下,采用 P/EV 法能够更好地综合衡量寿险险企的价值。


中国:寿险公司为主,P/EV为主要指标

国内上市险企大多以寿险为主,仍以利差为核心利源,资本市场较大的波动性加大了保险 行业的β属性,利润的波动较大,PE 难以反映真实的经营情况。此外单纯考虑寿险公司净资产,将忽略现有保单未来创造现金流的能力,保险准备金评估的波动也会造成 P/B 估 值难以反映经营情况。因此国内险企大多选择内含价值法来作为衡量指标。


海内外各市场估值情况对比

欧美险企因业务发展与估值方法的差异,估值结果出现较大差别。(1)美国市场中三大代表性险企估值情况变动程度差异较大,在2008年次贷危机之前,产险公司AIG估值水平较高,维持在1.0xPB以上,但危机中因承保过多金融衍生品险种,估值一度跌至0,目前逐渐恢复至1.0xPB左右的水平。寿险公司Metlife估值稳中有降,近年来在0.5xPB至1.0xPB之间波动。健康险公司Aetna估值在2008年之前一路走高,在次贷危机中因投资收益降低随之回落,但近年来因其极佳的销售能力再次走高,目前估值远远高过另外两家,维持在2.5xPB的水平。(2)欧洲险企普遍采用PEV法进行估值,2008年经济危机之后估值逐步回归至1xPEV左右,英国法通近几年发展较快,保持在1.5xPEV水平,安盛与安联估值呈现出接近的走势,维持在1xPEV左右。

亚洲保险公司估值的地缘性差异较为显著。(1)太阳大同、第一生命两家险企的估值非常 接近,稳定在 0.4x P/EV 至 0.6x P/EV 之间,受日本经济长期增长缓慢的影响,两险企估 值未表现出明显的改善。(2)相比之下香港友邦保险估值表现良好,近年一直维持在 1.8x P/EV 附近水平。(3)国内险企估值走势较为统一,2016 年底随着利率上行带来保险股估 值提升,2017 年以来结构转型与价值提升逻辑得到应验,估值持续修复,整体板块在 1.1x~1.2x P/EV 左右,其中中国平安增速明显,1H17 达到 1.18x P/EV,中国太保次之 (1.07x P/EV),中国人寿(1.03x P/EV)和新华保险(1.01x P/EV)估值相对较低。

海外保险公司整体估值水平较低。1)美国:2016 年除安泰保险(2.5xP/B)外,大都会 与美国国际集团估值在 1 倍左右; 2)欧洲:估值较为接近,2016 年整体在 1.0x~1.5x P/EV 之间;3)日本:估值处于低位,2016年维持在 0.4x~0.6x P/EV 区间。4)香港:友邦保险长期保持较高估值,近几年维持在 1.8x P/EV 附近;5)中国大陆:经历了前期的估值 大幅下挫时期,近一年逐步回升,现保持在 1.1x~1.2x P/EV 附近,其中中国平安估值更为突出。


估值折溢价原因分析


宏观环境分析:经济增长、利率高位与老龄化结构推动估值提升

GDP、利率及社会年龄结构是影响保险行业的三个主要宏观因素。GDP 增长导致的收入 增加会加大人们对保险产品的需求;同时,在人口老龄化较为严重的国家或地区,对保险 的需求也相对较高,因此,在这两种情况下保险行业估值也会较高。利率对险企的影响可 在两种情境下分析:第一,长期稳定的利率环境下,较高的利率水平给保险利差留足空间, 而较低的利率水平直接压缩保险利差空间。第二,在波动的利率环境下,加息周期初期利 好利差扩大和利润释放。保险公司新增固收和非标类资产收益率上升,拉动整体投资收益 率上行,而保费端预定利率、分红率、万能险结算利率的调整会相对滞后,从而导致利差 的显著扩大。此外,传统险准备金折现率假设基于十年期国债收益率曲线的 750 天移动平 均值,利率上行将减少准备金计提规模,进而提升利润。

美国险企位于估值中位。美国经济自 1995 年以来实现了较快增长,截至 2016 年美国 GDP 增长为 1995 年的 2.43 倍,经济增长促进了保险需求的提升;同时,美国利率水平波动较大,且在金融危机后维持在较低水平,在近几年开始回升,利率的变化有利于美国保险行业的利润释放;但美国的人口老龄化程度较低,2015 年,65 岁以上老人占比仅有 15%, 整体保险需求仍不足。 
 
欧洲险企也位于估值中位。欧洲在近 20 年的经济增长较快,同时伴随着较高程度的人口 老龄化,2015 年 65 岁以上老人占比达到 20%,高经济增长速度和较为严重的老龄化使 得欧洲的保险需求维持在较高水平;欧洲的利率在经济危机之后持续下行,对保险公司投 资业绩有较大影响。但整体来看,欧洲险企与美国类似,估值也保持在中位水平。 
 
日本险企处于估值低位。尽管严重的人口老龄化成为了保险需求的来源,推动了保险行业 的发展,但是日本经济持续不景气,GDP 在近 20 年间几乎没有增长,部分年份甚至是负增长,保险需求不足;利率持续走低,限制了保险公司的投资收益增长,整体来看日本险 企处于估值低位。 
 
香港险企处于估值高位。2016 年香港 GDP 增长为 1995 年的 2.23 倍,65 岁以上老人占 总人口的比例达到 16%,高速的经济增长和相对严重的人口老龄化促进了对保险产品的需 求;而近 3 年来持续上行的利率释放了香港保险公司的利润,整体来看处于估值高位。 
 
大陆险企正处蓬勃发展周期,行业稳步成长将驱动估值提升。大陆 GDP 在 20 年间增长 了 12 倍,高增长蕴藏着较大的保险需求;利率水平始终保持在高位,有利于提升公司利 润;虽然 65 岁以上的老人占比不是很高,但逐步转化的理念催生更多中年人的保险需求,保险结构转型在逐步体现。大陆险企估值处于中位水平,长期来看有较大的提升空间。

行业中观现状分析:蓬勃发展周期推动估值提升


美国:全球份额第一,发展成熟

美国寿险业最早起源于 1759 年,经过探索,于 19 世纪下半叶得到快速发展,进入 20 世纪以后寿险业开始趋于成熟。2014 年美国寿险行业保费收入达 5282 亿美元,全球市场份 额为 19.9%,排名第一。虽然近年来保费增速波动幅度比较大,但总体上增速尚可;而美 国寿险行业的总资产除 2008 年负增长以外,近年来基本保持 4-7%的稳定增速。从险种结 构来看,美国寿险公司的年金险和健康险合计占比接近80%,其中,年金险占比50%左右,健康险占比接近 30%。从行业集中度来看,相对 830 家寿险公司的总量,总资产规 模前十大保险公司的总资产规模占比高达48.6%,显示美国寿险公司的行业集中度也非常高。


欧盟:市场日趋完善,保险深度与密度大幅提升

欧盟经济一体化进程推动了一个制度趋同的欧盟保险市场形成,力求实现盟内没有国界、 没有法律差别及监管、税收差别。1998 年,欧洲已有近 3000 家非寿险公司,平均保费规 模约 9 千万美金;同期的美国,2500 家非寿险公司的平均保费规模达到了 1.6 亿美元。为了形成有效的规模经济,促成欧盟单一保险市场的形成,欧盟逐渐推出了再保险指令、 以及第一代到第四代的保险指令。其中第四代保险指令已经统一了寿险与非寿险,在偿付能力监管指标体系,金融混业经营方面统一了监管政策,并对制度进行了细化,使其更具可操作性。当前欧盟保险市场的保险公司超过了 5000 家,保户超过 5 亿。欧盟保险市场 一体化的推进,使得欧盟各国保险市场更趋完善,保险深度和保险密度得到提升。 

英法德意四国占欧洲保险市场绝对比重,一体化市场激发了垄断竞争性市场的形成。在经 历了 2008 年由金融危机引发的急剧下跌之后,欧洲人寿保险的保费于 2009 年恢复至 6470 亿欧元,比 2008 年的人寿保险保费增加了 4.7%。金融危机后欧洲最大的人寿保险 市场分别为英国、法国、德国和意大利,这四个国家的保费收入总额占欧洲保费收入总额 的 70%左右。各龙头险企不仅需要巩固国内的市场地位,同时也通过在欧盟他国设立分支 机构,开展巨额并购活动以获取盟内保险市场的主要份额。因此欧盟保险市场一体化的实 施起到了阻止外部市场主体进入欧盟的目的,并增强了其在欧盟之外市场的国际竞争力。
 

日本:险企发展较为成熟,险种相对均衡

日本寿险业的发展与宏观经济息息相关,主要分为三个阶段:战后的黄金发展期、泡沫破灭的重组期,以及当前成熟增长期。1)随着战后日本经济的蓬勃发展,1971-1995 年日本寿险公司数量稳步增长,并在 90 年代成为世界上最大的寿险业市场。1996 年《保险业 法》大修订,允许产险公司和寿险公司以子公司的形式交互发展业务,由此新增 11 家非 寿险公司的寿险子公司;2)90 年代日本泡沫经济破灭,1997-2001 年有 7 家寿险公司破 产,2000-2005 年出现大规模并购重组,导致这一时期日本寿险公司数量下降明显;3) 2006 年后寿险公司数量逐渐增加,至 2015 年共有 41 家。 
 
日本的寿险保费中保障型险种占到相当的比例,截至2014年按新保保单数量统计的分险 种占比情况为:医疗保险占比 33.6%,终身保险占比 24.5%,定期保险占比 13.8%,年 金保险占比 9.4%,两全保险占比 8.4%,其他险种占比 10.2%。

香港地区:与国际接轨,内外资竞争激烈

香港保险业高速增长,市场结构全球排名领先。香港保险业 2016 年总保费达 4488 亿港 元,同比+22%。2016 年香港保险市场保险密度(人均保费)超过 6 万港元,其中寿险市 场保险密度超过 5.4 万港元。根据瑞士再保险 2015 年的 Sigma 报告,香港保险密度排名 亚洲第一、全球第三,寿险市场保险密度全球排名第一。2016 年香港保险市场保险深度 (保费占 GDP 比重)约 18%,其中寿险市场保险深度约 16.2%。2015 年保险深度排名 亚洲第二(仅次于中国台湾)、全球第三,而寿险市场保险深度全球排名第二。

主体众多,竞争激烈。截至 2016 年底,香港共有 160 家获授权保险公司,其中 94 家经营产险业务,47家经营寿险业务,其余 19 家经营综合业务(产险、寿险兼营)。2010-2016 年香港各类获授权保险公司数量整体变化不大。另外,由于历史原因,香港境外资金的影响力显著高于内资。以长期寿险业务首年新单为例,2013 年占据香港市场前 8 位中仅有 两家注册地来自大陆(中国人寿、中银集团人寿)。相对而言,香港保险市场的竞争较内地更加激烈,但法律法规也更加完备,各险种需求也均衡;而内地保险环境与香港保险差异较大,同质化产品较多,各家公司排开品牌影响力,往往容易陷入低价恶性竞争的闭环。 内地保险公司很难用自己的竞争策略在香港获取成功。

中国大陆:快速发展缩小差距,提升估值空间预期较强

我国保险行业的真正发展始于改革开放,由于起步晚、起点低,加上投资者的风险保障意 识的薄弱,保险市场至今发展仍不够成熟。截至 2016 年,我国人身险、产险保险密度分 别为 232 美元、91 美元,较海外发达市场有较大差距,甚至未达到全球平均水平,整体有很大的发展空间。

中国保险业持续快速健康发展,潜力大、空间大。2016 年我国原保费收入 3.1 万亿元,同比+28%;总资产 15.1 万亿元,同比+22%;赔款支出1万亿元,同比增长 21%;保险 资金投资收益率在 5%~6%,远远高于银行存款和国债的收益率水平。我国 2016 年的保 费收入已经超过日本,排名世界第二。

微观个股差异:从 ROE 视角看优秀险企享受估值溢价

全球各大经济体会计准则、宏观利率条件、保险行业估值方法均有所不同,故各大经济体 的保险公司估值结果也存在一定的总体趋势差别,但其中也不乏因基本面表现较为优秀、 估值脱颖而出的险企。本文将采用杜邦分析法对 ROE 进行拆分,从多个指标维度进行讨论分析

按地域进行划分,目前全球几大发达经济体各有如下大型险企:美国国际集团(AIG)、大 都会人寿(Metlife)和安泰保险(Aetna)三家美国代表性险企,法国安盛(AXA)、德国 安联(Allianz)和英国法通(Legal&General)三家欧洲代表性险企,太阳大同(T&D) 控股(寿险)、第一生命保险、东京海上日动(产险)三家日本代表性险企,以及香港友 邦保险。下表列示了 2015 年全球各经济体代表性险企的基本面与估值情况:

在美国的三家险企中,美国安泰保险的 P/B 率高达 2.43 倍,而美国国际集团和大都会人 寿的 P/B 率则不足 1.0。通过比较发现,安泰保险的 ROE(13.4%)与 ROA(7.5%)均高于美国国际集团和大都会,盈利能力较为强劲。对 ROE 进行杜邦分析,可以发现安泰保险的资产周转率高达1.03,杠杆率则仅3.85,其高效的权益回报率、优秀的保险产品的营销能力与负债管理能力是投资者给予其较高市净率的重要因素。 
 
欧洲险企主要按照 P/EV 法来进行估值,但其市净率也可提供一定启示。首先按照 P/EV 法来进行分析。可以发现,德国安联保险的 P/EV 达 2.22,相对于法国安盛 0.93x P/EV 来说较高,但其 ROE 表现在三家欧洲险企中并不突出。接着对 ROE 进行杜邦拆分,可发 现德国安联的销售净利率最高,为 6.47%,在三家险企中表现较为突出,可见销售净利率 或成为高 P/EV 估值的重要决定因素。接着按照 P/B 法来进行分析。英国法通公司的 P/B 高达 2.02 倍,在三家上市险企中表现较为突出,其 ROE 达 18.85%,在三家险企中的表 现最好。按照杜邦分析法进行拆分,可以发现英国法通的资产周转率高达 0.18,高于法国 安盛和德国安联;而其权益乘数高达 64.24,因此英国法通的高 ROE 建立在高杠杆经营 的基础之上。 
 
移步日本保险企业,太阳大同控股、第一生命和东京海上日动三家险企公布了其内含价值, 此处仍采用 P/EV 与 P/B 法结合来进行分析。通过比较可以发现,相对于太阳大同控股和 东京海上日动,第一生命保险具有较高的 ROE。对其进行进一步的杜邦拆分,可以发现 其较高的杠杆比率是它获得高 ROE 的主要原因;从经营能力来看,东京海上日动在三家 公司中表现最优;同时,三家公司中东京海上日动的权益乘数最低,为 6.32,对应的 P/EV 最高,为 3.14,故其优秀的保险产品的营销能力与负债管理能力可能是投资者给予其较高 估值的重要因素。 
 
反观大陆保险股,中国平安的 ROE 最高(16%), 中国太保和新华保险次之(分别为 9% 和 8%),中国人寿最低(6%)。用杜邦分析法对 ROE 进行拆分,我们发现中国平安的销 售净利率最高(10%),新华保险最低(3%)。中国太保的资产周转率最高(0.27), 中国 平安最低(0.14)。中国平安的权益乘数最大(14),新华保险次之(12), 中国太保最低 (7)。从以上数据可以看出,中国平安的资产周转率是四家保险公司中最低的,但是其净 资产收益率却是最高的,原因就在于其销售净利率非常高,甚至达到别家的 2.3 倍,此外, 较高的权益乘数也是催化因素之一。所以说中国平安能够获得较高的收益率是因为其较强 的盈利能力和高负债经营能力。

香港市场最具代表性的险企为友邦保险,P/EV 从 2010 年上市以来的 1.45x 上升到如今的 约 2 倍,其不断走高的估值得益于以下三个方面。1)审慎的 EV 假设带来较小的EV偏差变动。友邦对于风险贴现率假设和投资回报率假设的调整频率远高于国内保险公司,因此 带来的偏差变动较小,EV 可信度高进而无需给予折价。2)死差占主导,利差波动小,三 差均衡造就高稳定性 EV。友邦保险 2016 年死差占比 63%(vs. 利差占比 24%),近五年 的净投资收益稳定在 4%~4.4%之间,波动幅度远小于国内险企,叠加较低的利差占比, 带来的利差波动较小,进而 EV 稳定性强。3)NBV 高增速,多元渠道促增长。近五年友 邦保险 NBV 年均复合增速高达 27%,高增长主要源于新业务价值率的不断提升,代理人 渠道的新业务价值率从 2011 年的 49%增至 2016 年的 64%,伙伴渠道同期从 26%增至 44%,多元化的渠道策略保证 NBV 处于高增长状态。

基本面持续向好,我国险企估值提升空间广阔


渠道力量调整,个险渠道增量提质。个人寿险具有较高的内含价值,也是各家保险公司投 入资源和市场份额争夺的重点。而营销员是个人寿险销售的主要渠道,因此高效强大的营 销员队伍是高利润保单产品的有效保障,也是新业务价值增长的重要助推剂。四大险企 2017H 营销员队伍增量提质。从量上看,国寿、平安、太保、新华的寿险营销员队伍在 2017H 分别扩大至 158 万人、133 万人、87 万(月均),33 万人,较年初分别增长 6%、 19%、33%、2%。从质上看,平安、太保、新华月均人均新保保费分别为 12438 元、7189 元、7032 元,同比分别增加 18%、-3%、3%。

期限结构改善,长期期交产品增加。保险产品的期限结构、交费方式也是决定内含价值的 重要变量。2017 年上半年四大险企深化转型,拉长产品期限,聚焦期交业务,打造以期 交拉动新单、续期拉动总保费的持续发展模式。从期限结构看,国寿、平安、太保、新华 新单期交保费占比分别为 47%、83%、97%、93%。从续期保费看,以上险企个险渠道的 续期保费分别为 1596 亿元、1579 亿元、617 亿元、346 亿元,同比分别增长 37%、28%、 39%、23%。

产品结构优化,保障型产品占比提升。长期保障类保险产品内含较高的死差、费差益,因 此发展传统寿险、健康险产品,是保险行业“回归保障”的重要战略手段,也是保险公司 均衡三差异,实现全面稳健发展的必要方式。在经历 2015 年下半年至 2016 年上半年的 资本市场动荡后,大型险企意识到单一依靠利差的风险性,以回归保障,增强死差、费差盈利能力为工作重心,提高传统保障产品的占比。从传统寿险业务来看,2017 年上半年, 国寿、平安(按规模保费统计)、太保、新华保费收入分别为 3009 亿元(包括分红险、年 金险)、721 亿元、327 亿元(包括长期健康险)、147 亿元,同比增长 18%、63%、35%、 -51%。其中新华保险主要因为停售高现价寿险,主动缩量导致传统寿险整体保费收入下滑。
 

基本面增强,新业务价值率提升。以上基本面的不断加强下,四大险企的新业务价值快速提升,价值驱动发展的模式正式搭建,拉动内含价值稳定增长。2017年上半年,国寿、平安、太保新业务价值率分别达到44%、34%、40.6%,同比分别+5pct、+3pct、+7.6pct。 在保费规模大幅增长的背景下,以上四大险企新业务价值分别达到 369 亿元、386 亿元、 197 亿元、72 亿元,同比增长分别增长 32%、46%、59%、29%。

结构调整下,三差贡献渐趋均衡。从存量寿险业务构成看,利差仍为当期寿险行业利润的 主要来源。根据中国人寿在 2013 年全球开放日公布的数据,利差占比达 76%-114%。然 而近年来,尤其在 2016 年保险行业回归保障本质以来,死差、费差的占比明显提升。背 后原因包括在险种上发展传统保障保险,尤其是健康险;在渠道上发展个人营销团队,扩 张人力的同时提高举绩率、人均产能;在缴费期限上发展长期期交产品。寿险公司本质以 经营风险为主,死差益是寿险公司最根本、最基础的利润来源,同时又几乎不受宏观调控 和资本市场波动影响。在公司经营稳定、产品设计合理情况下,利差收益会相当可观;而 管理模式的完善、管理水平的提升,退保下降而续期保费提升,将提升费差收益。


三差均衡,结构转型,价值提升,我国险企估值提升空间广阔。我国险企个险渠道占比稳 步提升,正逐步打造以期交拉动新单、续期拉动总保费的新模式;在“回归保障”大环境下,传统保障型产品占比提升,带动新业务价值率逐渐攀升,进而推动新业务价值总量与 增速屡创新高。在结构转型与价值提升的过程中,三差贡献渐趋均衡,当前估值区间为 1.1x~1.2xP/EV。随着内含价值的增长,我国险企 P/EV 中期目标区间为 1.3x~1.4x。


风险提示 1.市场波动风险 2. 行业发展进度不及预期



研究员:

沈娟   执业证书编号:S0570514040002


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重要深度报告集锦:
保险系列报告

【透过利源的纱看保险的未来-保险行业2017年中期策略】20170613

保险需求高峰叠加市场产品因素,新业务价值的宽度不断增加。注重精细化营销将夯实新业务价值。产品结构改善和期限结构改善下,大型险企销售保障型保险产品将均衡三差益,进一步提高估值。

【利率的风与NBV的帆-保险行业2016年回顾及2017年展望】20170426

利率的风:吹动行业上行周期;NBV的帆:三差均衡释放前行动力;行业估值低位,向下强支撑向上高空间

【保险三维度分析:把握周期拐点】20170221

构建了以投资收益率、预定利率、时间为支点的三维度分析框架。目前我国保险行业正在投资收益上行初期,到达周期拐点,是投资配置的窗口期。

保险行业2017年投资策略--保量提质抬价值,栉风沐雨露峥嵘】20161121

打新新规出台,新制度下年化收益率毫不逊色,2016年前五个月网上打新总收益率:4.13%-5.54%,年化收益率:9.91%-13.30%。


证券系列报告

【规范方益远,谋定而后动-证券业2017年中期策略】20170613

当前板块处于长期制度利好与短期市场悲观的焦灼状态。预计未来监管力度不减,但当前市场对政策的悲观预期已有较充分的反映,未来监管的边际效应将递减。

【转型跨越,行则将至—证券行业深度研究】20170512

行业进入规范整顿周期,总资产规模缩水,净资本实力扩充;业务结构优化,转型摆脱“看天吃饭”,探索特色化业务空间;新的风险监管将加速行业的分化,优秀券商竞争优势愈加凸显。

【再融资新规深度解析-告别投机套利,价值理性回归】20170218

新规从多个维度引导投资者关注价值投资而非短期逐利,明确募集资金用到实处,真正实现脱虚向实。对二级市场而言,依赖高折价率来获取定增市场套利的机会将减少,定增市场的投资将更加关注公司的成长性和长期投资价值。

【证券行业2017年投资策略--因时而变,顺势而为】 20161122

2016是资本市场改革攻坚关键年,2017年分化与转型是行业发展主题;新市场环境下行业格局分化加速,优质券商将保持良性发展。  


银行系列报告

【强监管促新生,推转型抓机遇-2017年银行业中期策略报告】20170613

资金荒对商业银行资产负债管理提出更高要求。银行股投资需关注两大群体:拥有丰富核心存款能够抵御成本压力的银行和经营业务转型迅速、在资产端定价有优势银行

【行业分化,稳健者行远-银行业2016年报回顾及2017年展望】20170507

在MPA考核硬约束下,监管补短板推进,控规模+调结构+夯实资产质量将是今年银行业发展主基调。

银行业系列监管文件深度报告--银行监管组合拳影响有多少?20170425

此次监管政策连续出台,意味着弥补制度短板、强化监管力度的大幕拉开。预计未来监管细则主要围绕股东治理、交叉金融、理财业务三方面进行制度建设。

【同业存单及MPA影响有多少-同业存单及MPA热点深度解析】20170328

同业存单占比大幅提升叠加资产端期限错配,增加同业资金链脆弱性;部分非上市中小银行同业类负债占比需降低,全面政策调整可能性小;MPA促银行业稳规模、调结构

【银行业2017年投资策略--手握银行心不慌,农村金融正启航】20161123

资金面:流动性稳健,大资金流向金融蓝筹;基本面:盈利分化,估值分化,不良贷款压力可控


多元金融系列报告

【厚积薄发,藏器待时--多元金融2017中期策略报告】20170611

多元金融提升空间大,成长性较高,整顿规范与改革创新正齐头并进,建议关注行业发展、分享成长红利。

他山之石,博采众长--金控系列专题研究之四】20170415

从海外经验可以看出,多数国家的金控之路都是伴随着混业政策的推进,在兼并收购的基础上发展壮大的。

行业监管趋严,信托是喜是忧?】20170306

回眸我国信托发展历史,信托行业一直以来信托是影子银行体系的一根重要支柱,依托制度优势提供形式上创新的融资服务。当前影子银行整体发展承压,通道业务风口日渐式微,信托转型升级迫在眉睫。

消费金融行业格局分析及趋势展望--逐鹿消金,共辟蓝海】20170312

消费链条上做商贸的核心实力是对上游商品资源和下游客户资源的控制力。金融链条上做消费信贷的核心实力是负债端的融资能力和资产端的风险控制及定价能力。场景已成为提升客户资源控制力的重要驱动力量。征信数据的积累是风险控制和定价的基础。


重要电话会议纪要集锦:

金融/策略/宏观团队联席重磅电话会议纪要:监管研究专家深度解析银行业监管来龙去脉20170426

8项文件主体思想是对银行业内存在的风险进行摸底排查,引导行业支持实体经济的发展,并对下一步的监管工作进行部署。我们判断相关法规落地的时间点会从今年下半年持续到明年全年。因此加强合规管理和防治风险会成为未来两年银行业主要工作之一。





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