【海通非银孙婷团队】中国人寿:134号文影响有限,预计2018年新单保费可实现正增长,保障型业务转型成果可期

投资要点：134号文对于储蓄型产品销售影响较小，并有助于保障型产品转型。我们预计2018年中国人寿的新单保费和代理人规模可以实现正增长，新业务价值率进入长期上升通道，因此预计2018年NBV同比增速超过10%，2018年末EV同比增加约15%，估值处于低位，“买入”评级。

134号文对于2018年的年金险销售影响较小，我们预计中国人寿2018年新单保费可以实现正增长。1）年金险的返还延后不会明显增加销售难度。134号文规定“年金险（和两全险）的首次生存金给付应在保单生效满5年之后”，保险公司需要据此完成产品切换。但中国人寿的年金险属于长期保险产品，并非中短存续期产品，因此客户并不重视早期返还，实际上大部分客户不会在5年之内领取生存金，所以针对“快返年金”的限制政策不会实际影响客户利益。2）134号文规定“万能险不得再设计成附加险形式”，但中国人寿的万能险产品一直以主险的行式存在，所以不受此限制政策的约束。3）综上，134号文的两大限制政策均不会影响2018年开门红及全年的产品销售，另外其他公司的新产品试销情况良好。寿险行业景气度不减，代理人数量与产能不断提升，因此我们预计中国人寿2018年新单保费可以实现正增长，好于当前市场预期。

2018年产品形态不会发生明显变化，我们预计保障型产品的增速与占比能够明显提升，整体新业务价值率进入长期上升通道。1）2018年中国人寿开门红主力储蓄型产品形态预计仍是“传统年金险+分红年金险”，由于上市保险公司2016年均确定了“降低负债端成本”的长期战略，因此我们预计2018年产品预定利率不会调整，可见储蓄型产品的唯一重大变化仅在于生存金返还期延至5年以后。2）伴随着整个寿险行业的价值转型，中国人寿更加强调产品的多元化，加大对于保障型业务的考核力度，预计长期保障型产品（重疾险、终身寿险等）占比会不断增加。保障型产品的NBV Margin远高于储蓄型产品，且规模的增长空间巨大，可以推动NBV和NBV Margin的持续增长。NBV增速必然高于新单保费，因此我们预计中国人寿2018年NBV同比增长超过10%，EV同比增长约15%。

预计2018年新单保费与代理人数量维持增长趋势，保障型产品转型成果将长期体现。利润和新业务价值率的上升通道均已开启，预计2017-2019年利润增速均高于10%。预计2017年每股EV增长15%至26.53元，给予1.3倍2017P/EV估值，对应目标价34.49元，“买入”评级。

风险提示：权益市场下跌导致业绩估值双重压力。